深耕汽车声学领域30年，成就龙头地位
衍生品研究 上声转债投资价值分析 深耕汽车声学领域30年，成就龙头地位 2025年12月8日 衍生品研究/转债分析报告 投资要点： 上声转债（127088.SZ）： A+级，债券余额4.68亿元，占发行总额89.99%，剩余期限3.59年。12月3日收盘价128.86元，转股溢价率36.11%，YTM-3.04%。 正股：上声电子（002810.SZ）： 我国最大的汽车声学产品供应商，主要产品车载扬声器2024年全球市场份额15.24%，且国内和全球市占连续三年提升。2025.1-3Q营收21.35亿元、yoy+7.06%；归母净利润1.35亿元，yoy-28.83%。最新总市值44.88亿元，。 资料来源：常闻 相关报告 上声转债主要看点： 注塑机行业领先企业，国际业务持续提升-泰瑞转债投资价值分析2025.12.5收入稳定+毛利率高的低价转债-芯能转债投资价值分析2025.12.5正股业绩与估值均处低位的优质平衡型个券-赫达转债投资价值分析2025.9.10 技术自主可控，构建“芯片+算法+硬件”全栈能力。公司是国内少数实现车载声学系统全链条自研的企业，构建了“自研芯片+智能算法+车规验证”的三维技术体系。2025年推出业界首创智座纯数字链路全景声场方案，采用720°声场重构、多音圈扬声器等技术，实现影院级体验。此外，公司较早实现AVAS（行人警示系统）产品量产，AVAS是电动汽车强制配套产品。 高毛利产品占比持续提升，盈利结构优化。公司产品结构从单一扬声器向“扬声器+功放+AVAS”系统化，单车配套价值有望持续提升。H125公司车载功放与AVAS毛利率分别21.50%与27.85%，高于车载扬声器的19.39%，出货结构持续向高附加值产品倾斜。 山证衍生品团队 分析师： 全球化产能布局完善，客户覆盖国内外主流车企。公司在中国（苏州、合肥）、欧美（捷克、墨西哥、巴西）设有生产基地，构建本地化交付能力。2024年海外收入9.59亿元，营收占比34.56%。客户群体覆盖上汽、蔚来、福特、大众、奔驰等国内外主流整车厂，深度融入其同步开发体系。 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 正股业绩与估值均处低位，转债各项指标也具有吸引力：合肥工厂尚处运行初期，低产能利用率拖累公司业绩，我们预期随着产能释放，公司盈利将逐季回升。2025EPE20.6x，处于历史较低位，低于汽车零部件行业平均。上声转债市价低于市场中位数且转股溢价率也处于合理范围。 上声转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，上声转债合理估值在129-135元。 风险提示：汽车市场需求不佳；合肥工厂产能释放和盈利修复低于预期等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层
