深耕赛道成就细分龙头，乘风新能源扶摇直上

投资要点 推荐逻辑：1）深耕行业成就细分龙头，盈利能力优于行业平均。公司深耕锂电辊压行业二十余载，打造辊压机全系列产品，2022年市占率位居国内第一。 2023H1公司毛利率为27.9%，优于锂电辊压设备行业平均水平；2）募投扩充产能，支撑在手订单加速消化。预计邢台二期扩产项目达产后，将新增每年200台辊压机产能，支撑在手23.9亿元的订单释放，带动公司业绩成长；3）干法电极工艺进入中试，或成为行业新路线。公司干法电极工艺相关技术进入中试阶段，干法电极工艺相较湿法具备成本低、极片质量高、流程短等优势，或将成为未来极片制造前段新技术路线。 深耕细分赛道成就辊压龙头，客户资源丰富保证成长。自公司成立以来一直深耕于锂电池辊压机的研发制造，有着丰富的技术积累，截止至2023年10月，公司已授权专利超过100项，产品性能不断迭代，产品关键参数领先行业。公司深耕行业多年，受下游电池制造企业认可，已经与宁德时代、比亚迪、宁德新能源、亿纬锂能、欣旺达等知名锂电企业达成合作，动力+储能电池高景气叠加锂电制造设备迭代周期缩短，驱动公司业绩增长。 干法电极工艺优势明显，或成公司未来增长新动能。干法电极制造可将混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程一体化，简化电极制造前段工艺，且并不需要使用NMP等有毒溶剂，减少回收成本与环境污染，此外干法电极工艺得益于更小的颗粒间隙，将为电池带来更高的能量密度。目前公司干法相关技术已经进入中试阶段，处于国内领先地位，若干法极片工艺成为未来行业主流技术路线，干法辊压机产品有望成为公司打开新的增量空间。 募投加码产能扩充，打开未来成长空间。公司拟通过募投项目“邢台二期工厂扩产建设项目”和“研发中心及总部建设项目”的实施，充分发挥现有的技术、客户资源，突破现有的产能瓶颈，加速手中订单释放，进一步提高公司在辊压行业市占率。此外研发中心将加强公司自主创新能力，不仅强化在锂电池制造设备领域的竞争力，也在向燃料电池、碳纤维、多材料复合、新型材料成型等新型领域延伸。 投资建议：本次公司发行价为15.0元/股，对应PE为9.1倍（不行使超额配售选择权）。考虑到公司目前在手订单仍充足，下游主要客户优质，盈利能力优于行业平均水平，募投项目达产后将成为订单消化有力支撑，且公司重视研发创新，干法电极工艺或成为行业新技术路线，带动公司新一轮成长，业绩有望延续高增长态势，建议积极关注。 风险提示：产品较为单一风险、客户集中度较高的风险、下游行业需求变动风险、行业内竞争加剧风险、行业政策变动风险。 1国内锂电生产设备细分龙头，乘风新能源快速成长 行业领先辊压机厂商，电池细分赛道“小巨人”。公司主要从事新能源电池的极片辊压机及其他用途（高分子材料、碳纤维、粉末冶金、贵金属压延等）辊压机的研发、生产及销售。主要产品分为辊压设备与轧辊，其中辊压设备包括量产系列与实验室系列锂电类辊压机，以及非锂电类的高速研磨机等，公司产品主要应用于锂电池生产。截止至2023年十月，公司拥有辊压设备核心技术8项，已授权的专利104项，其中发明专利14项、实用新型专利92项、外观专利1项。 1.1打造锂电辊压全系产品，奠定细分赛道龙头地位 专注辊压设备制造研发，深耕行业确认领先地位。纳科诺尔2000年成立于河北邢台，前身主要从事镍氢电池辊压设备生产，成立之后主要从事于锂电辊压机的研发及制造，自2002年销售首台锂电池辊压设备，开始打造锂电辊压设备产品系列。 2000-2004年是公司起步阶段，公司创立后逐步与天津力神等国内电池企业建立长期合作关系，并于2003年通过国家863计划动力电池配套设备连轧生产线连续质量信得过单位质检。2004-2014年，公司成长期，05年公司成功研发800mm直径辊压机，打破海外垄断实现国产替代。2007年公司产品通过ISO质量体系认证，公司产品质量提升打开市场空间，先后与比亚迪、松下、三星等电池应用厂商建立合作关系。2015年至今为公司快速发展期，完成了全系列加热辊的设计研发，陆续与宁德时代、远景动力等动力电池头部企业建立合作。 图1：纳科诺尔发展历程 公司主要产品是锂离子电池生产设备，产品包括锂电类辊压机如实验室系列、量产系列、超电专用系列、干法专用系列，非锂电行业类产品如高速研磨机、粉末辊压成卷轧机、高精度花纹辊压机（辊压氢燃料电池），产品下游应用领域主要是动力、储能电池制造。 表1：公司主要产品系列 1.2公司整体股权结构稳定，实控人具有多年管理经验 公司股权结构集中，董事长具有高度管理权。截至2023年9月27日，公司董事长付建新先生直接持有公司19.08%股份，穆吉峰先生（曾任公司监事会主席）直接持有公司10.71%股份，董事耿建华先生持有公司股份8.50%。三人于2021年签署一致行动人协定，三人合计持股38.29%，为公司共同实际控制人，三人皆是中钢邢机资深员工，拥有生产经营一线经历，管理经验丰富。目前公司拥有两家子公司及一家参股公司，常州纳科主要为公司在常州地区生产基地，产品为辊压机；深圳纳科作为在深圳的研发基地；参股公司清研纳科主要从事干法成膜复合一体化制造设备的研发制造。 图2：公司股权结构（截至2023年9月27日） 1.3借势新能源东风，公司业绩扶摇直上 21年以来营收规模迅速扩张，归母净利润同步高增。2020年公司受整体宏观经济环境以及政策端补贴退坡影响，业务受限、产品供应体系受阻，外加行业内竞争加剧，综合毛利率承压，整体营收、利润有较大幅度下滑。2021年，公司受益于整体经济环境回暖，下游电池厂商加码产能扩充，业绩迎来拐点，2021年同比2020年营收和归母净利同比增长296.9%/204.1%。公司2023年上半年营收4.71亿元，同比+72.6%，归母净利润76.09百万元，同比+58.6%，实现营收利润同比高增。2018-2022年公司业绩迅速成长，营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为45.0%/65.9%。 图3：公司营业总收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 辊压设备为公司最主要产品，销售地区以境内为主。从产品结构来看，锂电池正负极辊压设备为公司最核心产品，2023年H1占总营收92.9%，辊压设备销售收入占比整体呈上升趋势。在销售地区方面，公司大部分收入来自于国内市场，2021年海外市场占比大幅上市系公司当年海外客户日立采购额大幅提升所致。2023年1-6月，公司国内收入占比99.4%，销售地区结构稳定。 图5：公司主营业务收入按产品构成情况 图6：公司主营业务收入按地区构成情况 毛利率水平迅速修复，费用端成本控制稳定。2019-2020年受整体行业环境、补贴政策影响，毛利率与净利率水平下滑，费用水平抬升，2021年公司开始受益下游行业景气恢复，电池厂商产能扩充，毛利率水平修复至17.5%，随着下游客户需求进一步上涨，公司议价能力上升带动产品单价提升，2023年H1公司毛利率、净利率分别为27.9%/16.2%，盈利能力显著提升。费用端，2020年整体费用率呈上升水平，主要还是受营业收入出现较大幅度下滑影响，管理费用率抬升，整体期间费用有所上升，公司加大研发支出也导致研发费用率上升。2021年后费用水平得到良好控制，2023年H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/5.5%/2.5%/-0.01%，期间费用率为7.6%。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司各项费用率 2下游锂电行业高景气，深耕行业缔造赛道龙头 2.1客户主要为锂电头部企业，动力+储能电池市场空间阔 公司前五客户均为优质电池厂商，终端电池应用市场稳定增长。公司下游客户主要为动力和储能新能源电池厂商，目前公司已经为宁德时代、比亚迪、宁德新能源、海辰储能、武汉楚能、亿纬锂能、远景动力、欣旺达、孚能科技、蜂巢能源、珠海冠宇等国内知名新能源企业以及松下、日立、有量科技等海外知名新能源企业提供锂电辊压设备，同时已经与宁德时代、比亚迪等企业签订长期合作协议。公司主要客户均是下游新能源电池行业头部企业，随着下游动力、储能相关电池放量稳定，深厚客户资源将成为公司业绩有利支撑。 图9：公司部分客户 客户结构较为集中，宁德时代为第一大客户。2023年1-6月前五大客户为宁德时代、比亚迪、中创新航、清陶新能源、德赛电池，销售额占比分别为57.2%/29.7%/4.7%/1.5%/0.8%,前五客户合计93.9%，客户高度集中。2022年以来受大客户宁德时代和比亚迪加码产能，实施大规模产能扩充影响，对锂电制造设备需求提升，客户结构进一步集中。 表2：2023年1-6月前五客户情况 锂离子电池出货量稳定，电池制造设备更新周期趋短。锂离子电池通过锂离子在正负极之间的运动来实现充放电，当前下游主要应用于动力、储能及消费电子三大领域，其中动力+储能市场为锂离子电池主要增长引擎。 根据高工锂电数据2022年全球锂离子电池出货量达920GWh，同比+69.4%，主要系随着全球“双碳”政策持续推动，新能源汽车销量增长，预计到2025年全球锂离子电池出货将达2500GWh。2022年国内全年锂电池出货658GWh，同比高增101.2%，中国为世界锂电池主要产能地区，预计到2025年国内锂电池出货量1805GWh。下游电池出货量稳步增长，公司客户又系锂电行业头部企业，下游行业景气将带动相关电池制造设备放量。 图10：全球锂离子电池出货量情况 图11：中国锂离子电池出货量情况 产能端，2022年国内锂电落地产能930GWh，海外新增产能为80GWh。基于海内外主要锂电池生产厂商扩产计划，预计到2025年国内锂电产能将达到2900GWh，海外新增锂电产能也将达180GWh。结合出货端和产能端看，到2025年锂电池行业仍将保持较高景气度。 产线更新+技术迭代支撑成长，当前锂电辊压设备设计使用寿命为8-10年，但随着锂电技术快速发展及辊压技术迭代，相关产品更新周期缩短至1.5-2年。同时，除设备更新换代速度加快外，许多旧产能有更新迭代需求，对原有大批产线的更换及升级改造也将成为公司未来业绩支撑之一。 图12：国内锂电产能情况 图13：中国锂离子电池出货量情况 表3：公司主要客户扩产计划 国内锂电设备市场庞大，辊压设备市场规模持续增长。根据高工锂电数据，受益于国内主流动力电池企业如宁德时代、比亚迪、众创新航等扩产加速，外加部分锂电设备供应商切入海外电池供应链以及国内电池厂海外产能布局持续推进，上游锂电设备市场稳定扩大，2022年中国锂电设备市场规模约1000亿元，同比+70.1%。单从锂电辊压设备市场看，2022年辊压设备市场规模约32亿元，同比+77.8%，预计到2025年该市场将达到60亿元。 图14：中国锂电设备市场规模 图15：中国锂电辊压设备市场规模 2.2行业CR3近60%，公司国内辊压设备TOP1 辊压设备行业集中，整体格局较为稳定。2022年国内锂电辊压设备CR3为59.4%，纳科诺尔以23.4%市占率位居第一， 第二 、三为赢合科技 、 先导智能 ， 市占率分别为21.9%/14.1%，整体市占率较2021年进一步集中。目前看来行业格局稳定，较难出现新的进入者，行业壁垒较高。赢合科技、先导智能相较纳科诺尔在锂电制造设备产品中覆盖更广，纳科诺尔专注于锂电辊压设备，在该细分领域具有多年经验，在设备性能、新技术方面具备较为领先优势。 图16：2022年国内锂电辊压设备市场份额 表4：公司及主要竞争对手情况 公司为锂电辊压设备细分龙头，深耕行业二十余年，积累了深厚的客户资源与技术，专精于辊压设备制造研发，是该领域当中的“小巨人”，相较于规模更大的赢合科技与先导智能，公司产品业务更加专注于正负极极片辊压环节。而对比国内同样专精于辊压设备的海裕锂能、深蓝机械，公司在规模上更具优势。综上，锂电辊压行业当前竞争格局相对稳定，行业集中度较高，与行业内现有竞争对手相比更具客户、技术、规模优势，细分赛道龙头地位稳固。 3专精辊压设备领域技术，募投扩产打开成长空间