研究早观点

2025年12月8日星期一 【今日要点】 【行业评论】煤炭：2026年煤炭行业信用风险观察与展望 【衍生品研究】泰瑞转债投资价值分析-注塑机行业领先企业，国际业务持续提升 【固定收益】2026年债市展望——从利率比价视角看当前债市 【衍生品研究】芯能转债投资价值分析-收入稳定+毛利率高的低价转债 资料来源：常闻 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】煤炭：2026年煤炭行业信用风险观察与展望 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 “反内卷”扭转预期？：2025年反内卷带动政策转向，煤炭价格反弹，尽管价格上涨超预期，信用市场对反内卷并不敏感。主要因为现阶段煤炭信用对于煤价变化相对钝化，而且前期跌价时煤炭相关债项并未出现显著风险释放。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，因此传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润。因此煤炭反内卷政策并非供应单向收缩，而是均衡统筹考虑。对比供给侧改革和山西查三超，反内卷和前两者底层逻辑不同，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全驱动，反内卷是通缩驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。 2026年煤炭供需展望：动力煤方面，2026动力煤或整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化。四季度需求超预期来自补库。上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正。预计2026上半年动力煤市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始。中枢预测为750元/吨左右。炼焦煤方面，2026年炼焦煤预计供应弹性来自海外，需求小幅收缩。25年下游开工维持高位，铁水表现尚可。考虑前期钢厂减产传闻较多，炼焦煤需求表现略好于预期。需求表现好或与前期房地产拖累作用减弱有关，现阶段板材生产占主导，有力支撑铁水。短期需求持续性来自于冬储，2026年需求或小幅收缩。2025年反内卷之后，金融和实体共振，焦煤价格波动更大。2026年炼焦煤价格中枢有望维持1500-1600元/吨。 信用基本面观察：煤炭债存量低于供给侧改革时期，存量目前围绕永煤事件爆发后的低点规模波动。新发债接续正常，行业负债率稳定，关注后续周期变化对企业融资需求的影响。受益于超长信用债发行浪潮，存量煤炭债平均期限屡创新高。信用利差处于低位，25年以来机构“控久期”操作频繁，但期限利差有所分化。信用一体化方面，整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善。 2026年信用风险展望：反内卷修正底部预期，但若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险。本轮煤炭信用周期特征更贴近供给侧改革前期而非永煤事件前期。当前煤炭债平均期限偏高，景气下行后机构对相关债项的久期控制或带来一定估值风险。低等级主体稳定性弱于中高等级，若煤价长期下行尾部主体风险释放概率提升。此外，煤价长期下行也将会对一体化中的低资质主体利润、内部亏损面、现金流等有所冲击，“信用一体”或再次走向“信用分化”。 风险提示：关注经济增速变化对煤价的影响；关注超预期事件发生对煤炭行业带来的影响；关注 流动性环境变化对煤炭债带来的影响。 【衍生品研究】泰瑞转债投资价值分析-注塑机行业领先企业，国际业务持续提升 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 泰瑞转债（113686.SH）： AA-级，债券余额3.36亿元，占发行总额99.59%，剩余期限4.58年。12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18%。 正股：泰瑞机器（603289.SH）： 我国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游主要面向汽车配件、家用电器和3C。2025.1-3Q营收8.68亿元、yoy+0.66%；归母净利0.66亿元，yoy+51.01%。最新总市值29.54亿元，PETTM28.3x。 泰瑞转债主要看点： 海外业务成为核心增长引擎，全球化布局进入收获期。H125海外收入3.26亿元，收入占比达55.74%，自2022年持续提升。海外业务毛利率显著高于国内市场，成为利润增长关键因素。公司已建立覆盖欧洲、亚洲、美洲的6家海外孙公司，全链条本地化运营体系，并成功向全球顶级汽车配件供应商、家电巨头伊莱克斯等交付高端注塑设备。 技术创新构筑高壁垒。2025.1-3Q研发费用5,206万元，营收占比6.00%。公司2024年进入铝合金压铸领域，11月19号披露全球首创集成两板式压铸与超高压注塑双工艺，实现铝合金与工程塑料分子级结合。技术实力助力产品在汽车、医疗、3C、物流等高端领域实现进口替代。 业绩拐点隐现，财务结构稳健。位于杭州的总部大楼及智慧工厂、位于桐乡的智造基地分别于2025年6、7月建成。公司在手订单丰富，后续随着产能爬坡，公司盈利有望持续提升。Q325末资产负债率49.93%（vs2024年末52.25%），货币资金7.58亿元，流动性充裕，资本结构稳健。 次新债，公告2026年1月15日前不强赎。泰瑞转债上市时间不长，已公告短期内不强赎，后续继续不强赎概率较大。我们认为公司战略领先，善于寻找蓝海且海外市场已进入收获期，看好公司前景。 泰瑞转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，泰瑞转债合理估值在148-162元。 风险提示：行业竞争加剧；海外业务拓展低于预期；原材料价格波动等 【固定收益】2026年债市展望——从利率比价视角看当前债市 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 事件概览：2025年11月11日，央行发布了第三季度货币政策执行报告，其中专栏四《保持合理的利率比价关系》指出“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”，“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架，同时对债市走势也提供了一种新的支撑，本文基于利率比价视角对2026年债市进行总体展望。 核心观点： 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。利率和利率比价关系都是利率体系的重要组成部分。在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。例如，存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。 五组重要的利率比价关系值得关注： 央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。例如，2025年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致DR007利率大幅上行且明显偏离7天逆回购利率。目前上述风险减小，DR007逐渐回落至7天逆回购利率附近，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。展望后市，我们判断政策利率对市场利率的牵引作用会得到强化。 商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资 产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。具体来看，2024年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024年之后，存款利率调头向下，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。 不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但实际上，债券市场化程度高，能够更多反映金融市场对于未来的预期，因此，可能阶段性与贷款利率出现较大的偏离，难以从二者的绝对比较判断信用债收益率的合理水平。此外，贷款和债券都是企业融资的重要渠道，一般而言贷款利率略高于债券收益率属正常现象，因为银行贷款往往附加服务和灵活度更高。但对于同一家经营主体来说，发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则就会出现监管套利或融资结构扭曲。 不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。合理的收益率期限结构是政策调控的必要条件，当前来看，国债收益率期限利差依然偏窄。考虑到反内卷政策仍在推进，通胀预期有望改善，并且权益类资产的跷跷板影响仍难言消失，国债收益率曲线可能仍有陡峭化的压力。展望后市，或需关注市场对政策宽松打开曲线结构空间的预期变化，当前市场的降息预期并不明显，长债利率下行赔率相对有限。 不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理、不可持续。 2026年债市总体展望：结合利率比价视角，我们判断，一方面政策利率对市场利率的牵引作用会得到强化。另一方面，我们认为超长端的头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，目前依然仅适交易属性资金参与，而短端品种虽然回调力度有限，但价值更为显著，更适合配置盘资金参与。 风险提示：货币政策超预期；经济基本面超预期；机构行为超预期。 【衍生品研究】芯能转债投资价值分析-收入稳定+毛利率高的低价转债 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 芯能转债（113679.SH）： AA-级，债券余额8.80亿元，占发行总额99.99%，剩余期限3.90年。12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，YTM-0.59%。 正股：芯能科技（603105.SH）： 以自持分布式光伏电站投资运营为主业、覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目。2025.1-3Q营收5.86亿元、yoy+3.60%；归母净利1.86亿元，yoy+0.07%。最新总市值46.10亿元，PETTM23.6x。 芯能转债主要看点： 聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先。公司以自持分布式光伏电站投资运营为核心主业，H125光伏发电收入占比87.41%，2025.1-3Q毛利率60.17%，高于行业平均水平，且连续五年持续提升，体现了公司