国家资产负债表分析
- 负债端：2025年10月实体部门负债增速为8.7%，预计11月稳定在8.7%附近，后续将下行重回缩表，年底预计下降至8.2%附近。金融部门流动性边际松弛，12月4日形成流动性高点，后续收敛压力增加，月末或缓和。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方融资成本和违约风险，有利于提升社会预期。10月末政府负债增速为13.9%，预计11月下降至13.1%附近，年底预计下降至12.0%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比上升，价格环比下降，期限利差小幅走扩，整体边际松弛。一年期国债收益率窄幅震荡收至1.40%，预计下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近；十年国债收益率微升至1.85%，期限利差微升至45个基点。预计十年国债和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
- 资产端：10月物量数据走弱，关注后续经济企稳甚至边际上行情况。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否会成为未来中枢目标。
股债性价比和股债风格
- 核心观点：中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响，预计2025年实际GDP增速平稳运行在4-5%之间，负债端实体部门负债增速趋于下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年以来中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向未变。国家资产负债表边际收缩状态下，增量博弈，交易平均收益高于配置。
- 市场环境：上周资金面边际松弛，但事件性扰动下债市信心脆弱。股牛债熊，权益风格回复至价值占优，债券收益率短端平稳、长端上行，股债性价比偏向股票。
- 投资策略：全仓权益但更多集中在价值，表现一般。宽基轮动策略跑输沪深300指数。建议投资者转入防御，后续基本假设仍是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，长债和价值类权益相对强弱尚难确定，主推配置组合是长债加价值类权益资产。推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%）。
- 宽基指数推荐：以沪深300指数为基准进行相对收益考核，本质为自上而下的主观配置策略，侧重仓位选择和风格研判，适合较大规模资金，波动较小，流动性较好。
行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股缩量上涨，申万一级行业中有色金属、通信、国防军工、机械设备、非银金融涨幅最大，传媒、房地产、美容护理、食品饮料、计算机跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、通信、计算机，后五为美容护理、综合、石油石化、钢铁、煤炭。本周拥挤度增长前五的行业为非银金融、机械设备、有色金属、国防军工、通信，下降前五分别为电力设备、传媒、电子、基础化工、医药生物。
- 行业估值盈利：本周申万一级行业PE(TTM)中综合、有色金属、通信、国防军工、机械设备涨幅最大，传媒、房地产、食品饮料、美容护理、计算机跌幅最大。估值盈利匹配方面，银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子等盈利预测较高且估值相对偏低。
- 行业景气度：外需边际回落，内需方面二手房价格微升，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率处历史最低水平，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性回落。
- 公募市场回顾：12月第1周主动公募股基部分跑赢沪深300，其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在2.8%、2.1%、1.6%、0.9%，沪深300周度上涨1.3%。主动公募股基资产净值小幅上升。
- 行业推荐：缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优。推荐红利类股票具备“不扩表，盈利好，活下来”三个特征，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。推荐A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
