资产配置周报：流动性高点确认，关注事件性冲击

流动性高点确认，关注事件性冲击——资产配置周报 —固定收益周报 投资要点 一、国家资产负债表分析 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 负债端。最新更新的数据显示，2025年10月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%，基本符合预期。预计11月实体部门负债增速稳定在8.7%附近，后续趋于下行，重回缩表。按照目前的数据，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8.2%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，符合之前的判断，周内高点形成于12月4日，目前基本可以确认12月流动性高点出现在4日，后续边际收敛压力明显增加，月末或能有所缓和。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 相关研究 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加160亿元（高于计划的净减少733亿元），按计划下周政府债 净 减 少5102亿 元 ，2025年10月 末 政 府 负 债 增 速 为13.9%，前值14.5%，预计11月继续下行至13.1%附近，后续趋于下行，按照目前的数据，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.0%附近。 1、《关注债券超调后的机会——资产配置周报》2025-11-302、《短期不必过度悲观——资产配置周报》2025-11-243、《宏观流动性确认边际收敛——资产配置周报》2025-11-16 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续松弛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近；十年国债和一年国债的期限利差微升至45个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端，10月物量数据较9月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的 中枢目标。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上继续松弛，符合之前的判断，但在事件性扰动下债市信心仍然相当脆弱，表现不佳。股牛债熊，权益风格上回复至价值占优；债券收益率方面，短端平稳、长端上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行1个基点至1.85%，一债收益率全周累计稳定在1.40%，期限利差微升至45个基点，30年国债收益率全周累计上行7个基点至2.26%。我们全仓权益，但权益更多集中在价值，表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.39pct。2024年7月 建 仓 以 来 宽 基 轮 动 策 略 累 计 跑 输 沪 深300指 数-5.78pct， 最 大 回 撤12.1%（ 同 期 沪 深300最 大 回 撤15.7%）。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。 上周资金面边际上继续松弛，符合之前的判断，周内高点形成于12月4日，目前基本可以确认12月流动性高点出现在4日，后续边际收敛压力明显增加，月末或能有所缓和。债券方面，我们认为长端已接近我们预计的区间上沿，进入配置窗口期。权益方面，在上周资金面高点确认后，我们建议投资者转入防御。后续的基本假设仍然是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降的基本面组合，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，长债和价值类权益的相对强弱尚难确定，主推的配置组合是长债加价值类权益资产。具体到本周，考虑到政治局会议和中央经济工作会议或将召开，我们推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................63、行业推荐...............................................................................93.1、行业表现回顾....................................................................93.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................133.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................16风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................8图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................13图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................13图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）.....................................................14图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）...............................................14图表19：主动公募股基业绩表现（%）.....................................................15图表20：主动公募规模历史变化（亿元）..................................................15 图表21：红利A+H组合收益情况..........................................................16图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新）...