资产配置月报：四月配置视点：港股估值与美元流动性冲击敏感度

四月配置视点：港股估值与美元流动性冲击敏感度 2025年04月07日 ➢港股估值与美元流动性冲击敏感度 1.港股的本轮行情主要受到科技板块基本面改善和估值重估的驱动。分行业收益来看，恒指本轮上行主要来自于消费、医药、信息技术行业的贡献，传统行业（能源、公用事业、地产）等表现相对较弱。南向资金活跃，是当下港股交易主要力量。2025年一季度南向资金成交金额占港股总成交比例平均在57.6%，已达到历史高位。南向资金增持主要为科技板块，港股红利也仍具吸引力。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 2.基于过去五年估值的历史分位数，各板块的低估程度排序为：恒生医疗保健>恒生消费>恒生科技>恒生高股息率。与美股MAG7相比，港股科技龙头仍有重估向上空间；高股息板块、消费板块与医药板块估值也都处于历史相对低位。 分析师祝子涵执业证书：S0100525030005邮箱：zhuzihan@mszq.com 3.美元指数与中国香港市场表现之间存在明显负相关关系。对于流动性正向冲击（美元指数下行），恒生科技指数和恒生医疗保健指数更为敏感；对于流动性负向冲击（美元指数上行），恒生医疗保健指数与恒生消费指数更为敏感。 相关研究 ➢大类资产量化观点 1.权益：工业景气度有所见底，四月或先下后上。景气度3月整体继续下探，金融中银行、非银景气度都进一步下降，工业景气度有见底迹象。信用扩张有望延续，结构上政府债券继续发力；从结构来看，政府债券高增继续支撑社融增长，企业信贷表现回暖。3月市场整体回撤，流动性处下降趋势，波动率有抬升苗头。 1.量化周报：流动性下行叠加分歧度上行-2025/04/062.量化大势研判202504：市场或很快由质量红利切回预期成长-2025/04/033.量化分析报告：2025年3月社融预测：56806亿元-2025/04/014.量化周报：窄幅震荡或延续-2025/03/305.量化周报：阻力线测试再次失败-2025/03/23 2.利率：4月10Y国债利率或下行5BP至1.77%。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子有所回落，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子反弹，综合来看4月10Y国债利率或转为下行。 3.黄金：长期上涨逻辑不变。从胜率因素来看，财政因子保持上行不变继续主导黄金上涨。从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。 4.地产：整体压力进一步抬升。房地产行业压力指数0.486，单月来看行业整体压力明显抬升。供给侧压力受地产开工端的影响有明显提升，而需求侧压力则受商品房销售的回落而有所上行。 5.海外：印度外资流出暂缓，继续关注外资动向。外资流出放缓下，NIFTY 50指数3月上涨6.30%。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限。 ➢二元风格量化观点 1.大势研判综合观点：市场或很快由质量红利切回预期成长。实际增速资产优势差继续回落，预期增速资产优势差再次回升，ROE优势差边际继续下行但拥挤度较低，高股息类资产拥挤度继续升高。主流资产中Δgf有小幅扩张，如若市场风险偏好能提升，可以关注新出现的高预期增长板块。 2.风格补充观察：季节效应下关注大盘机会。美债利率下行趋势逆转可能性较小，红利短期或存在机会但长期看或已到拐点；3月小盘相较大盘关注度继续回升；从市值因子拥挤度来看，3月小盘拥挤度高位走平，仍需关注拥挤交易风险；从季节效应来看，2010年以来4月份大盘相较小盘显著占优。 ➢行业配置量化观点 1.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：电力设备及新能源、计算机、通信、农林牧渔、机械、有色金属。2024年以来绝对收益16.75%，相较于中信一级行业等权基准超额收益5.27%。 2.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐有色金属、交通运输、通信。 ➢风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 2.1权益：工业景气度有所见底，四月或先下后上.........................................................................................................................102.2利率：4月10Y国债利率或下行5BP至1.77%.......................................................................................................................142.3黄金：长期上涨逻辑不变...............................................................................................................................................................172.4地产：整体压力进一步抬升...........................................................................................................................................................202.5海外：印度外资流出暂缓，继续关注外资动向.........................................................................................................................22 3.1风格综合观点：市场或很快由质量红利切回预期成长.............................................................................................................243.2风格补充观察：季节效应下关注大盘机会..................................................................................................................................26 4.1行业推荐：胜率与赔率...................................................................................................................................................................294.2行业推荐：出清反转策略...............................................................................................................................................................31 表格目录..................................................................................................................................................................36 1港股估值与美元流动性冲击敏感度 2025年一季度港股主要指数收益显著。截至2025年4月3日，恒生指数和恒生科技指数分别上涨13.9%和18.9%，而同期纳斯达克指数则下跌14.3%。具体来看，2025年初至3月18日区间，恒生科技持续上涨，区间涨幅达36.6%，此后则开始回调，3月19日至4月3日期间累计回调-13.0%。 资料来源：wind，民生证券研究院 港股的本轮行情主要受到科技板块基本面改善和价值重估的驱动。1、2月份恒生科技涨幅显著，3月则出现回调，从收益分解来看，估值拉升带来的收益约占总收益的40%左右，科技板块的上涨是基本面改善与价值重估共同作用的结果。从行业角度来看，收益主要来自于消费、医药、信息技术行业的贡献，传统行业（能源、公用事业、地产）等表现相对较弱。 南向资金活跃，是当下港股交易的主要力量。2025年前三个月南向资金净买入分别为1256亿港元、1528亿港元、1603亿港元，而四月截至3日净流入又有604亿港元，南向资金的流入趋势明显增强。从南向资金总成交额占港股总成交的比例来看，2024年9月以来中枢就有明显的抬升，2025年Q1南向成交金额占全市场成交比例平均在57.6%，已达到历史高位。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分行业来看，南向资金主要流入了可选消费、信息技术以及金融行业。从具体节奏来看，信息技术行业1月南向资金出现大幅集中流入，2、3月流入则有所放缓；可选消费行业从2月起流入大幅增加，具体到个股来看，主要是流入了阿里巴巴，其次是理想汽车，实质上还是科技板块；金融行业整体流入相对平稳，3月流入提升，这说明港股高股息板块的依旧表现出较大吸引力。综合来讲，南向资金一季度主要流向了科技板块，其次则是高股息板块。 从港股科技龙头与美股MAG7的估值对比来看，港股科技板块的重估仍有向上空间。当前美股MAG7的PE_TTM均值为42.2，约为港股科技龙头的1.5倍左右。若以PEG计算，MAG7的PEG为2.4，对应港股科技龙的PEG则为1.4。当前港股科技龙头的估值与美股MAG7的估值比较下仍然处于低位。 港股高估息板块的估值目前处于相对低位，PB估值当前位于-0.5倍标准差左右位置。截至2025年3月31日，恒生高股息指数PB为0.59，处于历史38.1%分位数，从估值来看相对较低；从股息率来看，恒生高股息指数股息率为7.22%，相较与中证红利指数的6.23%，其红利属性依然具备较好的配置价值。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 港股消费板块当前估值目前也处于相对低位，PE估值位于-0.5倍标准差附近。由于恒生消费指数2020-2022年8月期间盈利受到较大影响估值出现明显异常抬升，我们剔除这部分区间估值数据进行研究。截至2025年3月31日，恒生消费指数PE_TTM为17.52，处于历史31.4%分位数。 资料来源：wind，民生证券研究院 港股医药板块经过前期的调整，估值已处于历史低位区间。截至2025年3月31日，恒生医疗保健指数PE估值为25.26，估值基本处于2020年以来的最低值。A股中信一级医药指数的PE_TTM同期估值为40.22，相较而言港股医药板块的估值更低，具备较高的安全边际和估值修复潜力。 资料来源：wind，民生证券研究院，注：剔除了2020-2023年间PE估值超过200的数据点 基于过去五年估值的历史分位数，各板块的低估程度排序为：恒生医疗保健>恒生消费>恒生科技>恒生高股息率。 对于流动性正向冲击（美元指数下行），恒生科技指数和恒生医疗保健指数更为敏感；对于流动性负向冲击（美元指数上行），恒生医疗保健指数与恒生消费指数更为敏感。美元指数与中国香港市场表现之间存在明显负相关关系，当美元指数上行时，资金回流美国，压制港股表现，而美元指数下行时，全球流动性宽松，外资的流入利好于港股。