多资产周报：反内卷政策演进与实践

核心观点 经济研究·宏观周报 反内卷政策演进与实践。（1）反内卷政策已完成多轮迭代。2023年底中央经济工作会议首次明确“部分行业产能过剩”，将该问题上升至国家政策层面。2024年作为行业自律关键期，核心通过协会牵头、企业承诺平衡供需，但多数行业以失败告终。2025年7月后，治理方式转向“行政指导+法律划线+行业自律”三维协同，政策进入新阶段。（2）当前反内卷仍以去产能为核心，价格管控为辅助手段。多晶硅通过能耗约束和市场化收购加速落后产能退出，预计出清150-223万吨；锂电资源端强化矿权合规，锂云母产碳酸锂占比下降；水泥行业完成产能核定（从18亿吨修正为16亿吨）并试点产量在线监测；能化行业聚焦超20年老旧装置，炼油行业30%老旧产能需退出；钢铁行业通过跨区域重组与超低排放改造，将产能利用率提升至78%。价格管控则聚焦成本透明、集中度高的领域，多晶硅、有机硅、磷酸铁锂等行业由协会明确成本基准，避免全行业亏损。（3）本轮去产能与2016年供给侧结构性改革的核心差异在于“过剩”认定标准更趋多样，涵盖能源消耗、环保、矿权、产线技术等维度。多晶硅、电解铝等能源依赖型行业以能耗为核心标尺，电解铝2026年底前未完成改造将退出80万吨产能；水泥、焦化等重污染行业以环保安全为硬性约束，累计出清千万吨级产能；锂矿、稀土等资源型行业以产权合规为准入门槛，锂云母产能收缩10%；化工、光伏等制造业则依据产线年限与技术迭代淘汰落后产能，光伏拟淘汰P型电池。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 多资产图景： 相关研究报告 《宏观经济周报-解锁服务业增长的三把钥匙》——2025-12-06《多资产周报-回调后的债市》——2025-11-30 《宏观经济周报-服务业与制造业的共赢逻辑》——2025-11-29《多资产周报-海外流动性变局下的市场波动》——2025-11-23《宏观经济周报-增长换引擎，财富换赛道》——2025-11-23 整体收益方面，本周（11月29日至12月6日），权益方面，沪深300上涨1.28%，恒生指数上涨0.88%，标普500上涨0.32%；债券方面，中债10年上涨0.69BP，美债10年上涨12BP；汇率方面，美元指数下跌0.46%，离岸人民币升值0.04%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.28%，伦敦金现上涨1.24%，伦敦银现上涨7.79%，LME铜上涨5.83%，LME铝上涨1.39%，WTI原油上涨2.62%。 资产比价方面，本周金银比数值为73.03，较上周下降4.72；铜油比数值为193.83，较上周上升5.89；铜螺比数值为29.47，较上周上升1.35；金铜比数值为0.37，较上周下降0.02；股债性价比数值为4.1，较上周下降0.1；AH股溢价数值为119.79，较上周下降1.11。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓10607张，较上周下降530张，空头持仓26733张，较上周上升229张；黄金ETF规模3376万盎司，较上周上升15万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 周度观察：反内卷政策演进与实践................................................4多资产图景....................................................................41、整体收益率.........................................................................42、资产比价...........................................................................53、库存...............................................................................64、资金行为...........................................................................7风险提示......................................................................9 图表目录 图1：大类资产整体（债券类为BP，其余为%）.................................................5图2：伦敦现货黄金白银比价................................................................5图3：LME铜与WTI原油比价.................................................................5图4：沪铜与螺纹钢比价....................................................................6图5：伦敦现货黄金与LME铜比价............................................................6图6：沪深300与10年国债比价.............................................................6图7：A股与H股比价.......................................................................6图8：美国原油库存........................................................................7图9：电解铝库存..........................................................................7图10：上海阴极铜库存.....................................................................7图11：螺纹钢库存.........................................................................7图12：美元多空持仓.......................................................................8图13：黄金ETF规模变化...................................................................8 周度观察：反内卷政策演进与实践 反内卷政策已完成多轮迭代。2023年底中央经济工作会议首次明确“部分行业产能过剩”，将该问题上升至国家政策层面。2024年作为行业自律关键期，核心通过协会牵头、企业承诺平衡供需，但多数行业以失败告终。2025年7月后，治理方式转向“行政指导+法律划线+行业自律”三维协同，政策进入新阶段。 当前反内卷仍以去产能为核心，价格管控为辅助手段。多晶硅通过能耗约束和市场化收购加速落后产能退出，预计出清150-223万吨；锂电资源端强化矿权合规，锂云母产碳酸锂占比下降；水泥行业完成产能核定（从18亿吨修正为16亿吨）并试点产量在线监测；能化行业聚焦超20年老旧装置，炼油行业30%老旧产能需退出；钢铁行业通过跨区域重组与超低排放改造，将产能利用率提升至78%。价格管控则聚焦成本透明、集中度高的领域，多晶硅、有机硅、磷酸铁锂等行业由协会明确成本基准，避免全行业亏损。 本轮去产能与2016年供给侧结构性改革的核心差异在于“过剩”认定标准更趋多样，涵盖能源消耗、环保、矿权、产线技术等维度。多晶硅、电解铝等能源依赖型行业以能耗为核心标尺，电解铝2026年底前未完成改造将退出80万吨产能；水泥、焦化等重污染行业以环保安全为硬性约束，累计出清千万吨级产能；锂矿、稀土等资源型行业以产权合规为准入门槛，锂云母产能收缩10%；化工、光伏等制造业则依据产线年限与技术迭代淘汰落后产能，光伏拟淘汰P型电池。 尽管政策方向明确，反内卷执行落地仍面临多重难点。一是下游需求不足，如多晶硅联合挺价易导致下游组件装机利润压力激增；二是行政执行标准不一，例如熟料产量监测各省处罚措施存在差异；三是财务及法律层面的挑战，如多晶硅收储基金在资金来源和反垄断法适用上遭遇阻碍。 多资产图景 1、整体收益率 本周（11月29日至12月6日），权益方面，沪深300上涨1.28%，恒生指数上涨0.88%，标普500上涨0.32%；债券方面，中债10年上涨0.69BP，美债10年上涨12BP；汇率方面，美元指数下跌0.46%，离岸人民币升值0.04%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.28%，伦敦金现上涨1.24%，伦敦银现上涨7.79%，LME铜上涨5.83%，LME铝上涨1.39%，WTI原油上涨2.62%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2、资产比价 本周金银比数值为73.03，较上周下降4.72；铜油比数值为193.83，较上周上升5.89；铜螺比数值为29.47，较上周上升1.35；金铜比数值为0.37，较上周下降0.02；股债性价比数值为4.1，较上周下降0.1；AH股溢价数值为119.79，较上周下降1.11。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、库存 最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 4、资金行为 最新一周美元多头持仓10607张，较上周下降530张，空头持仓26733张，较上周上升229张；黄金ETF规模3376万盎司，较上周上升15万盎司。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称