南华期货锌产业周报：宏观基本面共振，矿端紧缺现实

——宏观基本面共振，矿端紧缺现实 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月7日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 本周锌偏强震荡，当前锌市正处于宏观预期偏暖加上矿端供应收缩与消费淡季现实的博弈中。宏观层面，美国11月“小非农”ADP数据不及预期，市场对美联储12月降息的押注显著提升，美元指数走弱为有色板块提供了估值修复的窗口；国内方面，12月政治局会议召开在即，市场对于政策端“小作文”的博弈情绪再度升温，整体氛围偏多。产业基本面最为核心的驱动依然在于供给端的剧烈收缩。11月国内矿端紧张局势未缓解反而加剧，国产TC均价进一步下探至1850元/金属吨，进口TC跌至57.75美元/干吨，冶炼厂在利润倒挂与原料短缺的双重挤压下，减产规模超预期，预计12月精炼锌产量将进一步滑落至57万吨左右。需求端虽步入传统淡季，北方施工受阻，地产相关圆管订单下滑，但在供给端强力减量的对冲下，国内七地社会库存录得去库，降至14.03万吨。综上，在供应瓶颈难以短期证伪的背景下，锌价下方支撑极强，整体维持震荡偏强判断，但需警惕高价对消费的负反馈。 source：wind,南华研究,同花顺,彭博 ∗近端交易逻辑 短期市场的尖锐矛盾在于现货层面的僵持。随着盘面价格重心上移，下游终端特别是压铸和镀锌板块表现出明显的“畏高慎采”特征，仅维持刚需补库，导致现货成交活跃度下降。然而，供给端的收缩预期与贸易商的挺价意愿形成了强力支撑，上海地区现货对2601合约升水已走高至200-220元/吨。这种“有价无市”的升水状态能否维持，取决于后续去库的持续性以及下游对高价的接受程度。 *远端交易预期 长期来看，锌市面临的结构性矛盾依然是全球矿山产能周期的错配。LME 0-3 Back结构长期维持在200美元/吨左右的高位，显示出海外隐性库存虽有显现但整体显性库存仍处低位（约5.2-5.4万吨），结构性挤仓风险并未完全消退。国内矿端TC的持续探底并非季节性扰动，而是资源枯竭与新投产不及预期的实质性体现，这将令锌价在相当长的时间内维持高估值以刺激矿端供给回归。 1.2 交易型策略建议 期货单边： 逢低做多（谨慎追高）。 逻辑： 鉴于矿端紧缺导致的冶炼减产逻辑已经实质性兑现，且库存处于去化通道，下方22,500元/吨一线支撑极强。建议依托均线支撑位布局多单，目标位看至23,500-23,700元/吨区间。 套利策略： 跨期正套（买近卖远）。 逻辑： 供应缩减对近月合约的支撑更为直接，且当前现货升水维持高位（上海+200元/吨），Back结构有望维持或扩大。 期权策略： 卖出虚值看跌期权。 逻辑： 考虑到下方支撑坚固但上方受消费压制，波动率可能维持震荡，卖出低行权价的看跌期权可赚取权利金并构筑安全垫。 【近期策略回顾】 1、短期期货策略，持续盈利，两周内点位预测准确； 2、宽跨式期权策略；3、内外反套策略，可选择入场； 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多驱动】 1、美国11月ADP就业人数（小非农）录得数据不及预期，显示劳动力市场降温，直接推动市场对美联储12月降息概率的定价提升至80%以上。2、国内政策预期： 12月政治局会议窗口期临近，市场关于稳增长政策的传闻（“小作文”）频出，提振了国内商品市场的风险偏好。3、美元指数走弱： 受就业数据疲软及特朗普对美联储主席人选暗示的影响，美元指数承压，支撑有色金属价格普涨。4、加工费（TC）崩塌： 截至12月5日，国产50%锌精矿周度TC均价环比再降200元至1850元/金属吨；进口锌精矿TC环比下降3.5美元至57.75美元/干吨。极低的加工费直接反映了矿端的极度紧缺。5、冶炼厂减产兑现： 受原料短缺及利润压缩影响，再生锌冶炼厂提前停产，原生锌厂检修增加。11月产量已回落至60万吨以下，SMM预计12月产量将进一步下降至57万吨左右，供应缺口显现。6、社会库存去化： 国内七地锌锭社会库存持续去化，最新录得14.03万吨，较上周减少0.40万吨，低库存为价格提供了高弹性的基础。 【利空驱动】 1、避险情绪反复： 尽管就业数据支持降息，但地缘政治与宏观经济的不确定性仍存，市场避险情绪时有波动，限制了风险资产的单边上涨幅度。2、终端消费疲软： 北方户外施工受阻，镀锌圆管（房地产相关）订单下降明显；铁塔订单同比走弱。下游整体呈现“畏高慎采”特征，除了刚需补库外，投机性备货意愿极低。3、进口窗口关闭： 沪伦比值维持在7.4附近震荡，进口亏损维持，导致进口锌锭流入受限，但这同时也加剧了国内现货的紧张局面。4、LME库存微增： LME库存增加至5.20万吨（亚洲仓库为主），虽然绝对值仍低，但持续的交仓行为显示海外部分持货商有出货意愿。 2.2下周重要事件关注 国内数据/事件：[12月9日-15日] 中国11月社融及信贷数据（预期）[待定] 12月中央政治局会议通稿（关注稳增长表述）国际数据/事件：[12月10日] 美国11月CPI数据[12月11日] 美联储FOMC利率决议（重点关注点阵图及鲍威尔讲话） 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周锌价偏强运行，报收在23305元每吨。目前盈利席位在净持仓上以多头为主。 ∗基差月差结构 本周国内月差结构平稳。沪锌期限结构维持C结构。现货报价以较高升水为主。 【外盘】 ∗单边走势和持仓结构 LME锌本周偏强运行，截至本周五15：00，录得3115美元/吨。 ∗月差结构 LME锌本周期限结构维持B结构。受库存紧张影响。 【内外价差跟踪】 内外比价持续倒挂，原因首先来自于各自基本面的差距。LME库存低位震荡，国内却处于供强需弱的态势。 source：SMM,南华研究 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 4.2进出口利润跟踪 第五章供需及库存推演 5.1供需平衡表推演 5.2供应端及推演 source：钢联化工, 南华研究,同花顺,南华研究 5.3需求端及推演 source：SMM,南华研究