有色金属海外季报：Sherritt 2025Q3成品镍和钴产量分别同比减少44%、50%至2426吨和228吨 镍净直接现金成本同比上涨29%至6.67美元/磅

►2025Q3生产经营情况 1、金属业务 1）产量 2025Q3，Moa合资企业硫化镍钴产量为3720吨，同比减少10%，环比增加15%。产量同比下降主要是由于古巴持续严峻的经济形势和经营环境，包括2025年9月全国范围内的停电以及Moa加工设施的计划外维护。 2025Q3，成品镍产量为2426吨，同比减少44%，环比减少29%。 2025Q3，成品钴产量为228吨，同比减少50%，环比减少41%。镍钴产量同比下降的原因是计划内的年度精炼厂停产检修。该年度停产检修于2024年第二季度进行。此外，矿区混合硫化物原料供应量减少、第三方氢气供应中断以及精炼厂加工设备计划外维护也导致了成品产量下降。本季度，Sherritt公司加工了之前已签订合同的第三方原料，但鉴于中间市场价格高企，并未采购额外的第三方原料。 相关研究： 2025Q3，化肥产量为49253吨，同比减少24%，环比减少24%。 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.293.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需 2）销量 2025Q3，成品镍销量为2740吨，同比减少23%，环比减少16%。 求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q3，成品钴销量为262吨，同比减少38%，环比减少31%。 2025Q3，化肥销量为27948吨，同比减少11%，环比减少37%。 3）平均实现价格 2025Q3，镍平均实现价格为9.42加元/磅，同比下跌7%，环比下跌2%。 2025Q3，钴平均实现价格为18.52加元/磅，同比上涨49%，环比上涨2%。 2025Q3，化肥平均实现价格为517.25加元/吨，同比上涨19%，环比下跌23%。 4）单位运营成本 2025Q3，镍净直接现金成本为6.67美元/磅，同比上涨29%，环比上涨27%。 2、电力业务 1）产量 2025Q3，发电量为243 GWh，而2024Q3为230 GWh。2025Q3的发电量得益于一口于2024Q4度投产的新气井、现有气井提供的额外天然气，以及一口于2025Q3投产的替代气井，该替代气井用于弥补原CUPET气井的天然气产量损失。此外，2025Q3的发电量也反映了Varadero电厂在7月和8月恢复正常运行，且无需频率控制。 2025年9月古巴发生的全国性停电并未对电力生产造成实质性影响，Energas再次为迅速恢复国家电网供电做出了重要贡献。 2）单位运营成本 2025Q3，单位运行成本为12.23加元/兆瓦时，而2024Q3为44.95加元/兆瓦时，主要原因是维护成本降低。2025Q3没有进行重大涡轮机检查，而2024Q2和2024Q3计划的维护工作量较大，包括对三台燃气轮机进行重大检查，以及启动另一台涡轮机以处理来自2024Q4投产的新井的天然气。 今年剩余时间内没有其他重大检查计划。 ►2025Q3分部门财务业绩情况1、金属业务 2025Q3金属收入为9410万加元，而2024Q3为1.126亿加元。 2025Q3镍收入为5690万加元，而2024Q3为7880万加元。收入下降的主要原因是镍销量和平均实现价格降低。 2025Q3钴收入为1070万加元，低于2024Q3的1150万加元，主要原因是销量下降，但平均实现价格有所上涨，部分抵消了销量下降的影响。 2025Q3化肥收入为1450万加元，而2024Q3为1360万加元。化肥收入增长主要得益于平均实际价格的提高，但部分被销量下降所抵消。 2、电力业务 2025Q3，收入为1390万加元，而2024Q3的收入为1290万加元。收入同比增长，主要是由于电力产量增加。 ►2025Q3整体财务业绩情况2025Q3，公司合并收入为1.084亿加元，同比下降14%， 环比下降20%。 2025Q3，公司实现持续经营业务净利润-1950万加元，同环比均由盈转亏。2025Q3，持续经营亏损增加的主要原因是Moa合资企业亏损增加，这主要是由于金属产量和销量下降 以及镍平均实现价格下降导致收入减少。 2025Q3，公司实现调整后的EBITDA为160万加元，去年同期为1050万加元，2025Q2为260万加元。 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为1.202亿加元，而截至2025年6月30日为1.216亿加元。 2025Q3，维持资本支出为490万加元，而2024年第三季度为280万加元，主要与接收额外的采矿设备有关。 2025Q3，与尾矿设施相关的维持性资本支出为720万加元，而2024年第三季度为470万加元，这与项目活动的计划增幅相符。 2025Q3，资本增长支出为230万加元，而2024年第三季度为370万加元。 ►扩张计划和战略发展 1、Moa合资企业扩张计划 本季度，Moa合资项目二期扩建工程的调试工作已完成，并已开始提升产能。第六条浸出生产线已完成测试，并成功验证了其可操作性。本季度末（10月）之后，调试工作全部完成。随着第六条浸出生产线产能的提升以及整体工厂运营条件的允许，公司将继续评估和优化运营条件。预计二期扩建项目提升产能所产生的混合硫化镍钴将于2025年第四季度开始在精炼厂进行加工。 随着二期调试工作的完成，目前的扩建计划已全部完成。Moa扩建项目预计将提高精炼厂的利用率，并最终取代利润率较低的第三方原料。正如金属业务运营概览中所述，由于古巴整体运营环境充满挑战，MSP产量的预期增长速度在短期内受到一定影响。 2、战略发展 Sherritt公司通过其混合氢氧镍钴项目（“MHP项目”）开发出一种具有成本竞争力的工艺流程，该流程可通过中游加工将镍中间产品转化为高纯度硫酸镍和硫酸钴，这两种材料是电池和电动汽车供应链中的关键原材料。MHP项目已获得阿尔伯塔省减排机构（ERA）“先进材料挑战赛”高达240万美元的资金支持，用于支持创新精炼工艺流程的集成试点和示范。 本季度，Sherritt公司继续与潜在合作伙伴和客户就最佳推进时间表进行沟通，以配合北美下游电动汽车供应链的发展。Sherritt公司还获得了ERA的资助延期，使其有额外六个月的时间（至2026年3月）签署资助协议。 ►2025年指引更新 2025Q3，古巴整体运营环境持续面临严峻挑战，导致混合硫化镍钴产量低于预期，影响了精炼厂的原料供应。此外，由于中间市场的高溢价，Sherritt并未采购额外的第三方原料。10月下旬，季度结束后，飓风Melissa给莫阿地区带来了强降雨 和停电，导致莫阿的加工设施以较低的产能运行。 古巴各矿区的环境保护和安全活动持续不间断进行，未发生任何环境事故，也未出现人员伤亡或采矿基础设施遭受重大损坏的情况。莫阿的加工设施目前产能有所下降，预计将在下周恢复满负荷运转。预计在炼厂计划的年度停产期间积累的混合硫化镍钴库存将部分缓解对成品金属生产的影响。尽管Sherritt仍预计莫阿第六条浸出生产线的产能提升以及莫阿运营恢复计划的实施将有助于提高混合硫化物的产量，但第四季度炼厂可用的混合硫化镍钴库存将低于最初预期。因此，Sherritt将2025年全年成品镍产量指导范围从27,000至29,000吨下调至25,000至26,000吨，成品钴产量指导范围从3,000至3,200吨下调至2,700至2,800吨。 净直接现金成本（“NDCC”）的指引仍维持在5.75美元/磅至6.25美元/磅不变，这得益于持续的成本优化措施和更高的钴副产品收益，抵消了镍产量和销量下降以及硫磺价格上涨的影响。 电力业务方面，产量、单位运营成本和资本支出指导均保持不变。 2025年总资本支出预计为6900万加元，略低于此前提供的7200万加元的指导，其中尾矿设施相关支出略有下降，增长性支出略有增加。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。