Sherritt 2025Q2成品镍和钴权益产量分别同比增长1%、14%至3431吨和389吨，镍净直接现金成本同比下跌8%至5.27美元/磅

►2025Q2生产经营情况 1）金属业务 2025Q2，Moa JV的镍钴混合硫化物（MSP）产量为3,238吨，而2024Q2为4,095吨，同比减少21%，环比增长2.57%。2025Q2产量下降主要归因于酸厂的计划停产。由于酸价高企而镍价低迷，Moa JV选择在此期间不采购酸，导致MSP产量下降约1,000吨（按100%计算）。由于古巴经济形势严峻，该国的经营环境普遍充满挑战，这持续对MSP产量产生负面影响。Sherritt及其古巴合作伙伴已商定一项恢复计划，其中包括增加外籍员工。恢复工作加上Moa第六条浸出生产线的投产，预计将在下半年提高MSP产量。正如2025年修订后的指导方针中所述，恢复工作的实施需要时间。 2025Q2，Sherritt的成品镍和钴的权益产量分别为3,431吨和389吨，而2024Q2分别为3,383吨和342吨。2025Q2，产量主要受到Moa的镍钴混合硫化物原料供应减少的影响，由于中间市场盈利能力过高，第三方原料供应无法弥补这一损失。Sherritt预计，2025年的年度维护停产将于9月进行。 相关研究： 2025Q2，单位销售镍的净直接现金成本（NDCC）为5.27美元/磅，而2024Q2为5.75美元/磅，同比下跌8%，环比下跌11%。同比略有下降，原因是计划维护成本降低，天然气、燃料油和柴油价格下降，但被硫磺价格上涨部分抵消。 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q2，天然气、燃料油和柴油价格分别比2024Q2下降12%、10%和4%，而硫磺价格则高出40%。2025Q2，第三方进料成本高于去年同期，原因是加工了更多先前收购的第三方进料。钴副产品抵免额较高，主要是因为平均实现钴价上涨了27%。由于本年度平均实现化肥价格上涨17%且计划维护成本降低，化肥净副产品抵免额增加，这足以抵消化肥销量下降的影响。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q2，化肥产量为65,207吨，同比高出8%，这主要是由于维护活动的时间安排提高了设备可用性。 2）电力业务 由于古巴全国范围内停电以及2024年国家电网面临的挑战，政府机构联合电力公司（UNE）要求Energas公司对巴拉德罗电厂进行频率控制，以保障电网的稳定。Energas公司预计，巴拉德罗电厂将在2025年的大部分时间里采用频率控制运行，预计发电量将减少约150吉瓦时（Sherritt公司权益份 额）。Energas公司预计将获得此次减量的全部补偿，因此Sherritt公司预计，此次减量不会对电力公司的调整后EBITDA、营业利润或Energas公司向Sherritt公司在加拿大的股息产生影响。Energas公司的其他电厂预计将照常运营。 2025Q2，发电量为176吉瓦时，而2024Q2为205吉瓦时。发电量下降的主要原因是巴拉德罗电厂采用频率控制运行，以及CUPET公司一口原有气井的天然气产量下降，该气井在2025Q1产水量增加，影响了向发电厂供应的天然气量。CUPET公司正在积极开发一口新气井，以取代原有气井的产量，预计新气井将于8月开钻，9月投产。本季度天然气供应量的下降部分被其他气井的天然气供应量增加所抵消。 2025Q2，单位运营成本为24.80加元/兆瓦时，而2024Q2为42.74加元/兆瓦时，这主要是由于计划维护时间安排所致。本年度，Power于第一季度完成了一次大型涡轮机检查，并于2024Q2完成了两次大型检查。本年度剩余时间没有计划进行其他大型检查。由于加元对美元计价成本的贬值，以及本年度巴拉德罗电厂调频运行的发电量下降，对单位运营成本产生了负面影响。 电力生产的指导范围保持不变，由于旧CUPET井的天然气供应中断，预计今年的电力产量将处于2025年指导范围800 GWh至850 GWh的下限。 根据2025年上半年的单位运营成本，以及下半年没有计划的重大维护活动，Sherritt继续预计单位运营成本将在2025年指导范围内，即23.00加元/兆瓦时至24.50加元/兆瓦时。 ►2025Q2分部门财务业绩情况 1）金属业务 2025Q2，金属业务收入为1.247亿加元，而2024Q2为1.506亿加元。 2025Q2，镍收入为6860万加元，而2024Q2为9400万加元。收入下降主要是由于平均实现价格下降和销量下降。镍平均实现价格为9.57加元/磅，同比下跌15%，环比下跌4%。镍销量为3256吨，与产量持平，较2024Q2下降14%。2024Q2，镍销量超过产量，此前市场低迷导致库存增加。 2025Q2，钴收入为1520万加元，而2024Q2为1230万加元，原因是平均实现价格的上涨足以抵消销量的下降。钴的平均实现价格为18.19加元/磅，同比上涨27%，环比上涨37%。销量为380吨，较2024Q2下降3%。 2025Q2化肥收入为3000万加元，而2024Q2为3480万加元。化肥平均实现价格为674.44加元/吨，同比上涨17%。销量为44,614吨，同比下降26%。虽然2025年春季播种季的整体客户需求较低，但2025Q2的销量也反映了客户购买时机的影响。2025年第一季度的销量同比增长39%，这反映了今年第一季度采购的加速。 2）电力业务 2025Q2，收入为1060万美元，而2024Q2为1180万美元。收入包括本季度巴拉德罗电厂因频率控制运行而获得的70万加元全额补偿。收入下降主要归因于下文所述的产量下降，但部分抵消了加元贬值的影响，加元贬值对以美元计价的平均实现电价产生了积极影响。 ►2025Q2整体财务业绩情况 2025Q2，公司合并收入为1.36亿加元，同比下降17%，环比增长8%。 2025Q2，公司实现持续经营业务净利润1040万加元，同环比均扭亏为盈。 2025Q2，公司实现调整后的EBITDA为260万加元，去年同期为1300万加元，2025Q1为440万加元。 截至2025年6月底，公司持有的现金及现金等价物为1.216亿加元。截至2025年3月底，公司持有的现金及现金等价物为1.356亿加元。 2025Q2，维持资本支出为760万加元，而2024Q2为460万加元。本年度支出略有增加，与上半年的支出估计一致。 2025Q2，尾矿设施相关资本维持支出为500万加元，而2024Q2为280万加元。 2025Q2，资本增长支出为230万加元，而2024Q2为40万加元。计划在Moa JV扩张期间产生最终的增长资本支出。 ►扩张计划和战略发展 1、Moa合资企业扩张计划 本季度，Moa合资公司扩建项目二期--加工厂的调试工作仍在继续。该工程将于8月中旬完工，并计划于第三季度实现产能提升。二期扩建项目产能提升后，新增的MSP预计将于今年第四季度在精炼厂开始加工。 这项低资本强度的扩建计划仍在预算之内，预计将使精炼厂达到额定产能，从而最大限度地提高合资公司自有矿山原料的盈利能力，取代利润率较低的第三方原料，并提高镍钴成品的总产量。如果有足够的正利润第三方原料，Moa合资公司可以寻求精炼厂的进一步扩建机会，以进一步扩大镍钴成品产量并提升现金流生成能力。 2、战略发展 Sherritt通过其氢氧化镍钴加工项目（“MHP项目”），正在推进通过中游加工将镍中间体转化为高纯度镍和硫酸钴的工艺流程，这是电动汽车供应链的两种基本原料。 在本季度，Sherritt收到积极确认，MHP项目已获批准通过阿尔伯塔省减排组织(ERA)的先进材料挑战赛获得高达240万加元的资助，该项目将支持在两年的项目期内在Sherritt的Fort Saskatchewan工艺技术基地进行创新精炼流程 全公司范围内的成本削减计划，该项目的工作将暂停，直至更广泛的镍市场状况改善，并且北美下游电动汽车供应链的开发时间表更加确定。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。