医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升

唐爱金医药行业首席分析师章钟涛医药行业分析师S1500524030003zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告 2025年12月5日 公司研究 报告内容摘要: 龙头受益于行业集中度提升，期待公司创新业务贡献第二增长点：1）分销行业四家龙头公司的集中度从2019年的38.38%逐步提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点。其中，2023年国药控股市占率达20.36%。在药品分销方面，2018-2024年间公司医药分销收入CAGR约7%，2024年药品分销收入约4246亿元（占比73%）。我们认为，医药分销后续的增长驱动力包括：①医药流通行业集中度提升。②品种结构向高需求、高价值方向调整优化。③全面推进创新服务发展。在器械分销方面，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69%，2024年器械分销收入约1175亿元（占比约20%）。从中长期的维度上看，公司器械分销业务的增长驱动力包括：①器械分销行业集中度提升。②SPD业务的增长。③器械工业等创新业务增长。2）在医药零售板块，公司持续推进“批零一体化”战略，不断深化专业药房和国大药房的双品牌战略。2018-2024年间零售收入CAGR约16%，其中国大药房收入复合增速为12.52%，而专业化药房收入复合增速约为23.64%。我们认为，2024年公司主动优化国大药房盈利较差的门店，后续或可期待国大药房盈利端的改善；而专业化药房近年来增速较快，且单店产出持续提升，一方面受益于处方外流，另一方面或与公司分销业务有协同优势，未来增速仍值得期待。 “十五五”规划筹备正当时，近4年分红比例逐年提升且当前公司PB小于1：①2024年国药集团完成治理层变更，国药集团董事长白忠泉先生于2024年6月任职，总经理赵炳祥先生于2024年4月任职。同时，国药集团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标，而2025年起国药集团自上而下开始规划“十五五”规划，我们认为经过2年的业务优化和提质增效，“十五五”期间国药集团乃至国药控股均有望轻装上阵、行稳致远。②近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点。2021-2023年间公司股息率基本维持在4.5%以上，2024年由于利润有所下滑，2024年股息下滑至3.47%。此外，近5年公司PB（MRQ）均值为0.81倍，而截至2025/11/26公司的PB估值约0.71倍，低于近5年均值。 盈 利 预 测及 投 资评 级：我 们预计 公司2025-2027年营业 收入分别 为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4%，实现归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9%，对应2025/12/4股价PE分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，减值因素超预期，市场竞争加剧，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期，跨市场选取可 比公司风险。 一、医药流通行业龙头，25Q3单季度归母净利润增速达17%.........................................................................................................................71.1中国医药流通行业龙头，业务布局医药分销、器械分销及零售...............................................................................................................71.2国药集团为公司实际控制人，子公司业务分布明晰，公司控股/参股多家优质上市公司......................................................................71.3近7年收入CAGR约9%，25Q3单季度归母净利润增速约17%..............................................................................................................8二、行业集中度提升，分销创新业务贡献新动力，专业药房增速显著..........................................................................................................112.1分销业务：龙头受益于行业集中度提升，创新业务或贡献第二增长曲线.............................................................................................112.1.1药品分销：临床高价值品种增长+营销推广服务扩充.......................................................................................................................112.1.2器械分销：SPD业务增长+器械工业增长..........................................................................................................................................122.1.3行业集中度逐步提升，国药控股市占率超20%.................................................................................................................................122.2零售业务：2024年国大药房计提减值，近7年专业化药房收入CAGR约24%...................................................................................142.3其他业务：近7年经营溢利率均保持在8%以上......................................................................................................................................16三、“十五五”规划筹备正当时，近4年分红比例逐年提升............................................................................................................................173.1国药集团布局大健康全产业链，2024年治理层完成变更........................................................................................................................173.2“十四五”集团剑指百强万亿目标，“十五五”筹备正当时...................................................................................................................183.3近4年分红比例逐年提升，近5年股息率均值为4.45%..........................................................................................................................20四、业务拆分&估值..............................................................................................................................................................................................224.1业务拆分 ........................................................................................................................................................................................................224.2盈利预测 ........................................................................................................................................................................................................234.3估值对比 ........................................................................................................................................................................................................23五、风险因素.........................................................................................................................................................................................................24 表目录 表1:十五五规划的进展........................................................................................................19表2:国药集团并购案例汇总.................................................................................................19表3:近5年医药流通可比公司的分红比例水平.....................................................................20表4:近5年医药流通可比公司的股息率水平........................