宏观经济深度研究：人工智能浪潮中的真实与泡影
宏观专题 宏观经济深度研究 人工智能浪潮中的真实与泡影 2025年12月5日 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.com 近年来，在资本开支扩张与宏观流动性共同塑造下，全球资本市场正经历以人工智能为核心的新一轮科技投资浪潮。一方面，科技投资以罕见强度重塑增长结构，在传统行业承压背景下，科技部门以高强度资本开支扮演了类财政刺激角色。另一方面，在财政扩张与隐性货币化预期下，市场对流动性收缩的敏感度下降，估值扩张呈现典型泡沫动力学特征。从资产定价视角看，这一现象的核心并非完全的非理性繁荣，而是技术革命背景下估值模型的结构性特征。在未来盈利高度不确定的情境中，市场并非依据当前既定利润进行定价，而是围绕盈利增长分布的厚尾结构对其概率进行估值。贴现模型的凸性特征使得估值水平依赖小概率的超额盈利情境。然而，高估值并非必然意味着泡沫，也可能是对潜在非线性增长的理性定价。科技资产虽具备高估值、高波动与强叙事特征，短期内存在调整风险，但其价格结构更接近于对未来生产力跃迁的前置贴现，而非注定破灭的金融泡沫。因此，真正的关键在于识别资本所押注的技术路径能否持续转化为可兑现的生产力提升与盈利结构重塑。若演进路径成立，那么今日的所谓“泡沫”，或终将融入历史前行的浪潮。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 相关研究： 11/24/2025：《 在 临 界 中 博 弈 路 径——2026年全球大类资产展望》 11/21/2025：《 在 交 汇 中 重 塑 平 衡——2026年香港经济展望》 11/20/2025：《 在 变 化 中 破 局 开 新——2026年中国经济展望》 11/17/2025：《 在 混 沌 中 构 建 秩 序——2026年全球经济展望》 资本开支驱动结构性增长，流动性环境放大泡沫动力。2024-2025年，全球资本市场掀起了自互联网时代以来最强烈的一轮科技投资浪潮。以大模型为核心的人工智能（AI）产业链在资本市场中实现了历史性跃迁，算力基础设施公司市值屡创新高，AI主题ETF在短短数月内规模翻倍。人工智能被广泛判断为下一次通用技术革命的关键领域，将重塑经济运行方式、产业组织结构与生产力路径。一方面，AI投资正以罕见的力度重塑经济增长结构，科技部门对经济的拉动效应呈现出前所未有的主导性。大型科技企业为主体的人工智能投资正以罕见速度扩张。参考斯坦福大学以人为本人工智能研究院的数据，2024年全球企业人工智能投资规模达到2523亿美元，其中私人投资同比增长44.5%。以美国为例，私人人工智能投资达到1091亿美元。在美国房地产、制造业等利率敏感行业因高利率持续承压的背景下，由企业端主导、以先进计算需求为核心的投资浪潮，在事实上扮演了类财政刺激的角色，使经济呈现出科技强、传统弱的双轨结构：科技企业资本开支持续投入，传统行业却仍在承受成本约束与需求疲软的压力。另一方面，宏观流动性条件正在强化AI繁荣的金融属性，使估值扩张呈现典型的泡沫动力学特征。当前，在全球财政主导普遍扩张、国债期限结构偏短、政府隐含依赖货币化债务的背景下，尽管政策利率仍维持在相对高位，市场对流动性收缩的敏感度有所下降，推动估值体系在高利率不等于高约束的错位状态中持续扩张，金融属性由此进一步强化。这一点在科技与人工智能板块尤为明显，企业盈利尚未兑现，但资本市场已经对未来收益进行了持续提前定价。投资拉动经济，流动性扩张抬升资产价格，由此形成了实体与金融扩张相互强化的市场格局。而在高估值与高流动性并存的环境下，资产价格对利率变化的弹性显著上升，市场波动也更具顺周期特征。 10/30/2025：《加速降息进行时——2025年10月美联储议息会议点评》 10/22/2025：《从安倍经济学到早苗经济学》 10/14/2025：《创新的力量——2025年诺贝尔经济学奖点评》 10/14/2025：《货币政策跨境传导的美元渠道》 9/30/2025：《顺应民心所向，激发内需动能》 9/18/2025：《规则之外，预期之内——2025年9月美联储议息会议点评》 9/11/2025：《 老 去 的 债 务 与 新 生 的 风险》 8/27/2025：《厚积薄发，静水流深-人工智能+的微观观察与宏观潜能》 8/25/2025：《以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年JacksonHole会议点评》 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 资料来源：斯坦福大学以人为本人工智能研究院以及工银国际整理 科技泡沫的源头：高不确定性资产的估值模型。在传统资产价格叙事中，1990年代末的纳斯达克指数常被视为典型的科技泡沫。指数在1995至2000年间上涨超过四倍，随后迅速崩跌，这种走势既符合大众对泡沫破裂的经验，也强化了市场对非理性繁荣的解读。然而，这类观点大多建立在一个隐含前提之上：市场能够基于相对稳定的预期来评估企业未来盈利，由此判断价格是否偏离基本面。但在技术高速演进、商业模式快速革新的互联网前期，这一前提本身便值得打一个问号。NBER的工作论文指出1，从资产定价理论来看，当未来盈利路径存在不确定性时，资产价格对增长分布的形态比对增长均值更敏感。首先，贴现公式对增长率呈现典型凸性，增长分布一旦出现厚尾结构，即便平均增长水平并不突出，估值也可能因为高增长结果的概率权重而显著上升。换言之，市场愿意为潜在的非线性增长可能性付费，而不是单纯基于确定性盈利判断企业价值。若是如此，那么对于技术革新带来的资产价格狂奔浪潮而言，问题的核心不再是科技股是否偏离基本面，而是基本面本身在技术浪潮下呈现何种结构。其次，在创新行业中，盈利分布通常呈现高度右偏特征：企业在上市初期可能处于亏损或无序扩张阶段，但其一旦突破增长瓶颈，盈利能力会跨越式提升。互联网时代的企业对自身未来边界并无明确定位，市场亦难以线性预测其增长路径，因此对概率分布而非具体数值进行定价反而更符合理性逻辑。这并非夸张推测，而是建立在企业生命周期、技术竞争格局、商业模式迭代速度等宏观与微观特征之上的自然结果。这一不确定性框架不仅解释了高估值，也能够解释1990年代末科技股的典型市场特征。最后，由于折现差在科技企业中更接近零，其估值对增长预期极其敏感，导致科技股在流动性宽松时涨幅更大，在收紧时回调更剧烈。对于技术创新行业而言，其价格体系本就因不确定性而呈现剧烈波动和估值溢价。这是估值函数的数学属性，而非市场的不理性行为。 资料来源：IMF以及工银国际整理（注：左图为标普500经周期性调整的市盈率变化） 从静态泡沫到动态校准：科技资产“泡沫”的阶段性与结构性。这一框架对当下的估值环境具有现实启示意义。一方面，AI技术突破正在重塑科技行业的盈利结构，其未来现金流路径的不可知性甚至高于互联网初期。另一方面，全球宏观环境正在进入利率下行与风险溢价收敛的阶段，这将进一步放大不确定性驱动的估值效应。随着生成式AI的突破，企业盈利预期的分布再次呈现明显右偏。在这种高度不确定的情境下，以偏离基本面即为泡沫为定式分析，很容易误判市场行为背后的经济逻辑。NBER另一篇工作论文2回顾了20世纪以来全球股市数据，发现真正意义上的“泡沫”事件（先大涨、再大跌）较为罕见。测算显示，市场在某一年翻倍后，次年价值减半的概率约为6.9%。即便放宽到五年，价值减半的概率也仅17.2%。综合而言，虽然泡沫是崩盘的繁荣，但并非所有繁荣都会崩盘。甚至可以说，大部分的繁荣并不会崩盘。从时间维度来看，科技资产的“泡沫”本身具有显著的阶段性与相对性，其判断无法脱离所处周期与观测视角。若以当下为基点，在情绪传导、流动性宽松与增长预期被集中放大的背景下，部分科技资产的估值确实呈现出对远期盈利过度外推的倾向，价格中包含了情绪溢价与叙事溢价，这从静态截面看具有典型泡沫特征。然而，当时间维度被拉长，技术扩散路径与生产率提升逐步实现，看似脱离基本面的价格，往往在长期中被不断抬升的真实盈利所消化，泡沫的判断随之发生逆转。2000年的互联网泡沫正是典型例证：在当时的估值框架下，纳斯达克的定价显然过度超前，但站在二十年的回溯视角，互联网对全球经济结构、商业形态与利润空间的重塑，已远超当年的市场想象，部分龙头企业的长期价值反而证明，当初的定价并不是完全非理性，而是对未来生产率革命的提前博弈和布局。科技创新的泡沫并非传统意义上的归零过程，而更像是对未来路径的不断校准。短期内由情绪、流动性与叙事推动的价格上冲，可能使得资产价格脱离现实盈利。但中长期内，技术进步的落地与商业模式的成熟，又会重新定义估值的合理边界。当技术本身具备真实的生产力跃迁能力时，所谓的泡沫往往表现为时间的错配而非价值的虚构，资本可能透支尚未兑现的增长，但这并非凭空创造价值。因此，理解AI估值的关键，在于识别其所押注的未来路径是否具备现实基础。若技术演进沿预期展开，今日看来偏高的估值，可能只是对未来利润的一次提前贴现，而非注定破灭的金融幻象。 资料来源：Goetzmann, W.N.,以及工银国际整理 参考文献： Goetzmann, W.N., 2015.,Bubble investing: learning from history. NBER WorkingPaper No. 21693. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research. Pastor, L. & Veronesi, P., 2004.,Was There a Nasdaq Bubble in the Late 1990s?NBER Working Paper No. 10581. Cambridge, MA: National Bureau of EconomicResearch. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招
