空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线

空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线 2025年12月05日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师李文意 执业证书：S0600524080005liwenyi@dwzq.com.cn 增持（首次） ◼杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。 市场数据 ◼空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m³/h提升至2020年的2.4万m³/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。 收盘价(元)27.42一年最低/最高价17.87/30.48市净率(倍)2.77流通A股市值(百万元)26,816.64总市值(百万元)26,826.47 ◼工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。 基础数据 每股净资产(元,LF)9.88资产负债率(%,LF)56.28总股本(百万股)978.35流通A股(百万股)978.00 ◼杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。 相关研究 《 杭 氧 股 份(002430)： 杭 氧 股 份（002430）年报点评——煤化工产业需求刺激空分设备，工业气体业务渐入收获期》2014-04-28 ◼布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。 内容目录 1.杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极..............................................................5 1.1.空分设备业务起步较早，气体业务成为公司新增长极.........................................................51.2.背靠杭州市国资委股权结构稳定，股权激励推进公司市场化改革.....................................71.3.收入端稳健增长，受气价景气度低影响利润率短期承压.....................................................8 2.空分设备：大型化+出海趋势下，行业龙头有望充分受益............................................................9 2.1.空气分离设备是制备高纯度工业气体的核心设备.................................................................92.2.空分设备大型化趋势明确，石油炼化&煤化工有望贡献增量需求...................................102.3.杭氧股份空分设备市占率国内领先，国产替代下有望持续提升份额...............................13 3.工业气体是现代工业生产的“血液”，杭氧气体业务大有可为..................................................15 3.2.1.现场制气：旱涝保收的基本盘业务，消化折旧后盈利水平逐步释放.....................213.2.2.零售制气：为空分项目的主要利润弹性来源，盈利水平对气体价格展现高敏感性....................................................................................................................................................233.2.3.我国零售气占比仍低于海外龙头，预计2026年占比有望突破41%......................25 3.3.1.特种气体：具备广泛下游应用，产品技术与客户认证构建较高生产壁垒.............263.3.2.特种气体市场规模稳健扩容，目前尚由海外厂商主导.............................................273.3.3.电子特气：覆盖半导体产品生产各个环节，国产化率仍需持续提升.....................28 3.4.1.设备与气体业务实现有效协同，杭氧设备大型化进度领先，份额居于市场前列.303.4.2.频获现场气项目，建设投产后为营收增长提供持续动能.........................................313.4.3.零售气：区域布局全面，占比有望持续提升.............................................................323.4.4.特种气体：布局一站式供应能力，已获得多个电子大宗气项目.............................333.4.5.布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备.................................................33 4.他山之石可以攻玉，启示杭氧股份未来之路................................................................................34 4.1.气体龙头通过兼并购与自身发展，拓宽下游覆盖领域及走向国际化...............................344.2.林德与法液空分别拥有多条终端应用业务条线...................................................................354.3.工业气体龙头林德与法液空深度布局全球市场，构筑多条增长极...................................374.4. 2023年，法液空的零售业务占比约为70%，杭氧仅为25%左右......................................37 5.盈利预测与投资评级........................................................................................................................38 图表目录 图1：杭氧股份发展历程.......................................................................................................................5图2：杭氧股份主要产品结构...............................................................................................................6图3：2007-2025H1杭氧股份收入结构（%）....................................................................................6图4：2007-2025H1杭氧股份各板块毛利率（%）............................................................................6图5：杭氧股份股权结构图...................................................................................................................7图6：杭氧股份股权激励细则及完成情况...........................................................................................8图7：2015-2025前三季度杭氧股份营收（亿元）............................................................................8图8：2015-2025前三季度杭氧股份归母净利润（亿元）................................................................8图9：2015-2025前三季度杭氧股份利润率（%）.............................................................................9图10：2015-2025前三季度杭氧股份费用率（%）...........................................................................9图11：空分设备的工作原理...............................................................................................................10图12：我国空分设备大型化趋势明显.......................................................................................