今天的空分设备龙头，明日的工业气体巨头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 机械设备 [Table_StockInfo] 杭氧股份(002430) 推荐 昨收盘： 24.03 元 工业机械 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处  对工业气体市场的分析  对杭氧独特的竞争优势及其发展战略的分析 一年该股与上证综指走势比较 0511162127322009/6/29 星期一2009/10/16 星期五2010/1/28 星期四2010/5/20 星期四杭氧股份上证综指 股票数据 总股本/流通A股(百万股) 401.00/56.80 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 9,636.03/1,364.90 上证综指/深圳成指 2,552.82/10,104.83 12个月最高/最低（元） 26.69/18.00 财务数据 净资产值(百万元) 884.39 每股净资产(元) 2.21 市净率 10.90 资产负债率 70.73% 息率 相关研究报告： 分析师：余爱斌 SAC执业证书编号：S0980207060202 电话: 0755-82133400 E-mail: yuab@guosen.com.cn 联系人：陈玲 电话: 0755-82130646 E-mail: chenling2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 首次覆盖 今天的空分设备龙头，明日的工业气体巨头  杭氧是空气分离设备行业龙头，大型设备市场份额超40% 公司是国内规模最大、历史最悠久的空气分离设备制造企业，主营空气分离设备、工业气体和石化设备。09年实现收入25.7亿，其中空分设备占87%，工业气体销售占比不到5%。公司技术领先，市场份额超40%，是国内第一个完成3万、5万、6万规格空分设备的企业，完成搬迁后即将形成8万规格空分设备的生产能力，将继续代表国内空分社备行业发展方向。  工业气体应用广泛，借助设备领域优势，公司将大力发展气体业务 工业气体市场中，仅冶金、石化、电力等传统应用的增量就至少两倍于现在的市场，半导体、制药等新兴领域的需求量也在快速增长。公司借鉴国外气体企业的经验，从卖设备转向卖气体，不仅能拓展成长空间，获得稳定现金流，还可通过区域垄断提高利润率。预计3～4年后，公司将实现气体与设备的销售平分秋色。  气体运营模式拓展成长空间，以存量设备为突破，杭氧有望后来居上  出于效率、资金压力等原因，国有大型企业有动力将制气流程从“自产自销”变为“第三方外包”。在外资气体巨头林立的国内市场中，民营企业盈德气体以三年CAGR62%的速度成长，其采取的为冶金企业现场制气的策略为杭氧提供了思路。杭氧历年销售的空分设备存量市场可达106亿元，以盘活存量设备为突破口，尽快实现“跑马圈地”，杭氧有望凭借技术、成本、客户优势后来居上。  杭氧长期增长空间巨大，短期气体业务将以CAGR130%爆发增长  公司收入仅是全球工业气体巨头的1/50，长期发展空间广阔。近期,着重做强设备、做大气体、开拓国际市场。预计气体业务将出现爆发增长，CAGR130%。  看好公司转型气体供应商，给予“推荐”评级 预计公司10～12年的EPS为0.82、1.06和1.26元/股，对应PE为29X、23X、19X。我们看好公司转型气体供应商后的长期发展空间，给予“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 2,686 3,193 4,032 4,964 (+/-%) 0.8% 18.8% 26.3% 23.1% 净利润(百万元) 250.78 328 425 506 (+/-%) 16.9% 30.8% 29.6% 19.0% 每股收益（元） 0.63 0.82 1.06 1.26 EBIT Margin 12.3% 13.6% 13.7% 13.3% 净资产收益率（ROE） 25.7% 13.2% 15.3% 16.4% 市盈率（PE） 38.4 29.4 22.7 19.0 EV/EBITDA 26.5 23.3 18.9 16.6 市净率（PB） 8.12 3.88 3.46 3.12 2010年6月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 内容目录 ................................................................. 2 图表目录 ................................................................. 3 杭氧股份：空气分离设备的龙头企业 ......................................... 4 主营成套空气分离设备，为冶金、化工等行业提供工业气体 ................. 4 设备市场份额领先，逐步向气体供应商转型 ............................... 4 空分设备龙头，受益于工业气体市场蓬勃发展 .................................. 6 中国工业气体市场发展迅速，未来增长空间仍然巨大 ....................... 6 空分设备行业随工业气体市场的发展而快速成长 ........................... 8 杭氧是空分设备行业龙头，将延伸进入更广阔的工业气体市场 ............... 9 气体运营模式将极大拓展公司的成长空间 .................................... 11 将制气流程向第三方外包是工业气体供应模式的发展趋势 .................. 11 在外资气体巨头林立的国内市场中，盈德气体的超速发展经验值得借鉴 ...... 11 杭氧以盘活存量设备为突破口，采用现场制气方式切入气体市场 ............ 14 以低价策略尽快加入“跑马圈地”的行列，先上规模，后取利润 ............ 15 凭借设备制造能力的优势和客户优势，杭氧假以时日必将后来居上 .......... 18 未来发展空间广阔，短期气体业务爆发增长 .................................. 20 公司收入仅是全球工业气体巨头的1/50，长期发展空间广阔 ............... 20 10～12年收入复合增长率23%，气体业务爆发增长CAGR130% ............... 20 看好杭氧转型气体供应商，给予“推荐”评级 ............................ 21 核心判断的主要风险 ...................................................... 22 附表1：财务预测与估值 ................................................... 23 国信证券投资评级 ........................................................ 24 免责条款 ................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：2007～2009杭氧的分产品销售收入 .................................................................. 4 图2：2009杭氧大中型成套空气分离设备销售收入分布 ............................................. 4 图3：中国工业气体市场的发展及预测 ........................................................................ 6 图4：国内空气分离设备产量（立方米/小时） ............................................................ 8 图5：2008年国内空分设备制造企业市场份额 ............................................................ 9 图6：2008年国内空分设备制造企业按产品市场占有率 ............................................. 9 图7：全球工业气体市场格局 .................................................................................... 12 图8：2009年国内工业气体市场份额 ........................................................................ 12 图9：2006～2009盈德气体的以CAGR62%超速发展 .............................................. 12 图10：2006～2009盈德气体的累计装机量增长 ....................................................... 12 图11：气体商现场供气业务占总收入比例（2008） .................................................. 13 图12：盈德的供气项目分布 ...................................................................................... 14 图13：杭氧未来的发展阶段 ...................................................................................... 15 图14：杭氧气体业务的成本结构 ............................................................................... 16 图15：杭氧与盈德的气体销售价格比较 .................................................................... 16 图16：主要气体企业EBITDA/Revenue比较 ........................................................... 17 表1：工业气体应用行业分布 ........................................................