LME仓单大幅注销推升供给担忧，继续看好铜价与冶炼费齐升

LME仓单大幅注销推升供给担忧，继续看好铜价与冶炼费齐升 核心观点 ⚫LME铜库存仓单大量注销短期推升铜价，凸显非美地区铜供给紧缺。12月3日，LME铜库存仓单注销5.69万吨，占比总库存约35%，成为2013年以来最大单日提货订单量，短期内推升市场对铜现货供应紧缺的预期，使得铜价快速攀升，沪铜价格也站上9万元/吨。而智利国家铜业公司在26年长单报价中大幅提升COMEX-LME铜溢价报价，也折射出对美国潜在关税政策及供应紧张预期。COMEX铜对LME基准价格的升水，吸引铜库存大量流向美国地区，导致非美地区铜供给紧缺，或持续为铜价的上涨提供支撑。 刘洋执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487liuyang3@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫矿端扰动、关税担忧推升铜价中枢，供给紧缺仍是铜价上行中期逻辑。25年以来铜矿供给端扰动频繁，据统计年内已经因此下调累计超过50万吨的产量指引。12月3日全球第六大铜生产商嘉能可也宣布预计25年铜产能在85-87.5万吨，较18年下降40%，并因旗下矿山发生事故进一步下调26年产量预期。我们认为，在全球电网老化的升级需求推动下，传统输配电领域对铜消费将成为铜需求的“压舱石”，新能源用电、AI数据中心等新兴领域也将提升对铜需求，在矿端扰动使得25年铜供给增量不及预期的情况下，供给紧缺仍是支撑铜价继续上行的中期逻辑。 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫“反内卷”严控冶炼扩产措施出台预期增强，继续看好铜价与冶炼费齐升。近期中国有色金属工业协会表示，坚决反对矿端与冶炼端不可持续结构性矛盾下导致的零加工费或负加工费，国内将严控新增铜冶炼产能。此外，11月28日中国铜原料联合谈判小组（CSPT）也宣布，为推进铜产业高质量发展以及落实“反内卷”相关政策要求，成员将执行降低26年矿铜产能负荷10%以上、建立监督机制防止恶意竞争等自律性措施，进一步提升了国内铜冶炼“反内卷”政策落地、冶炼产能下行的预期。我们认为，目前铜矿端与冶炼端供需矛盾或在“反内卷”措施落地预期下获得缓解，冶炼费有望止跌企稳，我们有望迎来铜价及冶炼费齐升局面，坚定看好铜矿端与冶炼端的投资机会。 金铜的跨年行情或将展开，有色布局正当时：—有色钢铁行业周观点（2025年第48周）2025-12-01冶炼“反内卷”措施有望落地，铜价与加工费或迎齐升2025-11-30Grasberg铜矿宣布复产计划，中期铜冶炼费或存上行预期2025-11-24 投资建议与投资标的 ⚫铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的：洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。 ⚫铜冶炼端：建议关注全国最大铜冶炼企业之一、且具有米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的：江西铜业(600362，未评级)。 风险提示 宏观经济波动导致下游铜需求不及预期风险、铜冶炼“反内卷”自律措施落地效果不及预期风险、铜矿端放量超预期导致供给过剩风险 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。