高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇

高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇 2025年12月04日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 买入（首次） 建环保、房地产、消费品、大健康四大业务版图，24年归母净利润28.08亿港元，高速+公用资产硬核贡献主要盈利，烟草出海成长。在手现金充裕&自由现金流支持高分红，真实价值低估。1)在手现金充 市场数据 收盘价(港元)15.77一年最低/最高价10.70/16.09市净率(倍)0.35港股流通市值(百万港元)17,145.33 基础数据 2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，资本市场助力估值业绩驱动。24年贡献净利8.46亿港元，占比27%。①上实环境（截至25H1持股49.25%，下同）：24年营收75.96亿元人民币，建设收入占比降至24%（同比-12.12pct），归母净利6.05亿元人民币，水务运营量价稳增。截至24H1，水处理产能1117万吨，其中待建、在建/待投运产能占比约8%、4%。②中环水务（持股45%）：24年营收19亿港元（同比-6%），净利润2.8亿港元（+5.3%），净利率14.4%（+1.6pct），收入结构改善。③康恒环境（持股14.17%）：截至24年设备应用总规模30+万吨/日登顶全球，垃圾焚烧总产能12万吨/日，控股产能4.2万吨/日，海外中标规模约1.5万吨/日（截至25H1）。24年归母15.05亿元人民币，ROE13%远高于同业。康恒环境以ST中装重整投资人身份参与资本市场，若重整成功，股权价值有望重估。④粤丰环保（已出售）：25年5月出售后回笼现金40亿港元。房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24年/25H1净利录得亏损 每股净资产(港元)45.21资产负债率(%)51.48总股本(百万股)1,087.21流通股本(百万股)1,087.21 相关研究 2.36/4.65亿港元，拖累整体净利润7.64%/45.81%。21-24年地产板块资产减值达8.79/0.69/12.25/9.07亿港元，25H1上实发展资产减值6.39亿港元。未来展望：1）存货去化，减值风险整体可控：①存货：上实控股25年6月底存货降至242亿；其中，上实发展：25年6月底存货133亿元人民币，累计计提17%较充分；上实城开：24年底仅50亿港元存货位于非一线且未签预售协议；②投资性房地产：25年6月底354亿港元，关注后续租金价格。2）行业：地产价格分化，商铺租金回升，期待企稳；3）历史曾实物派发城开股份，近期处置泉州资产战略收缩。大消费：疫后复苏+烟草出海逻辑验证，增长潜力大。24年贡献净利6.43 亿港元，占比21%。疫情前业绩（主要来自烟草）超10亿港元，当前正通过免税市场及出海业务修复业绩。马来西亚工厂24年实现量产，销售额同增345%，25H1南洋烟草净利3.37亿港元，同比+20%。盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产消化中，我们预 计25-27年归母净利润为25.70/28.03/30.50亿港元，对应6.67/6.12/5.62倍PE。考虑到在手现金充裕+自由现金流增厚+出售粤丰现金流回笼，高分红可持续且提升潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。 内容目录 1.上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期..........................................................5 1.1.上实集团旗下综合型投资控股企业，聚焦基建环保等四大核心业务.................................51.2.上实控股基本盘稳固，受房地产业务影响短期承压.............................................................71.3.自由现金流持续回正，在手现金充裕，高分红高股息有望持续.......................................10 2.基建环保：核心资产优质，贡献持续利润及现金流....................................................................12 2.1.收费公路/大桥：高速公路收益稳健，沪渝高速扩建续期有望.........................................132.2.水务/清洁能源：水务运营产能爬坡，重整助力估值业绩驱动.........................................152.2.1.上海实业环境：运营类收入占比提升，污水调价通畅，水务量价平稳增长.........162.2.2.中环水务：收入小幅下降，净利润稳定增长.............................................................192.2.3.康恒环境：设备&出海龙头，重整助力估值业绩双驱动.........................................202.2.4.出售粤丰环保后回笼现金合计约40亿港元，期待电网消纳能力改善光伏回暖...22 3.房地产：销售下滑及减值拖累，静待企稳....................................................................................23 3.1.收入&净利润：运营类收入稳健，地产销售收入锐减.......................................................233.2.减值：减值拖累地产板块利润，存货去化加速，风险敞口收窄.......................................253.2.1.历史减值：24年上实控股物业减值及投资物业跌价合计亏损16.87亿港元.........253.2.2.减值风险敞口：25年6月底存货降至242亿港元，多位于一线核心城市............27 4.大消费：南洋烟草海外业务扩张，永发印务企稳向好................................................................30 4.1.南洋烟草：疫情后业绩复苏强劲，免税市场及出海业务空间大.......................................314.2.永发印务：营收及净利企稳，业务结构优化推动毛利上升...............................................33 5.盈利预测与投资建议........................................................................................................................34 6.风险提示............................................................................................................................................36 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................6图2：公司股权结构（截至2025H1）.................................................................................................7图3：2015-2025H1公司主营业务收入及增速...................................................................................8图4：2015-2025H1公司归母净利润及增速.......................................................................................8图5：2015-2025H1年公司各分部业务收入构成...............................................................................9图6：2015-2025H1公司各分部业务净利润构成...............................................................................9图7：2015-2025 H1公司利润率情况................................................................................................10图8：2015-2025 H1公司费用率情况................................................................................................10图9：2015-2025H1公司带息债务及融资成本.................................................................................10图10：2015-2024年公司现金流状况（亿港元）............................................................................11图11：2015-2024年公司资本性支出构成（亿港元）....................................................................11图12：2015-2025H1公司分红情况...................................................................................................12图13：2015-2025H1基建环保板块营收/净利贡献占比..................................................................13图14：2015-2025H1基建环保板块净利润率...................................................................................13图15：2015-2025H1基建环保板块营收构成...................................................................................13图16：2015-2025H1基建环保板块净利润.......................................................................................13图17：