开源晨会

开源晨会1205 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】12月债券收益率或上行——固收专题-20251204 历史上12月债券收益率下行，一种情形是当年债券牛市的延续，另一种情形是11月收益率大幅上行之后出现12月修复。 数据来源：聚源 我们认为，2025年债券收益率走势的特征是，第一2025年并非债券牛市，第二10-11月收益率下行，即与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，因此2025年12月，收益率或不会下行。 反而是，历史上与2025年节奏类似的2006年和2009年均出现了12月收益率上行的情况。 此外，考虑到2025年11月债市投资者或因季节性已经提前参与，意味着12月债市或缺乏增量资金，因此，我们预期2025年12月债券收益率或上行。 【金融工程】基金投顾产品11月调仓一览——基金投顾产品月报系列（24） -20251204 业绩统计：2025年11月纯债、多元配置型投顾相对较佳。 025年11月总计有131只基金投顾发生了调仓行为，我们分别从基金、大类资产、A股行业上解析基金投顾的调仓动向。 基金调仓：国泰中证煤炭ETF联接、华安标普全球石油、摩根国际债券、广发恒生科技ETF联接、广发钱袋子等被基金投顾增配的比例最高。 行业公司 【银行】存款偏离与指标问题对当前司库策略的影响——行业深度报告-20251204 关注2026Q1同业存单配置机会。（1）信贷节奏较大概率前置，存款偏离问题或难匹配贷款强度，预计2026年上市银行Q1信贷增量占全年比例超60%；（2）高息定存集中到期，存款流失可能导致预期缺口扩大。（3）发行长期限NCD可不同程度改善多个流动性风险指标。 投资建议：（1）底仓配置：大型国有银行。受益标的农业银行、工商银行；（2）核心配置：头部综合龙头。受益标的招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行；（3）弹性配置：受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行。 【商贸零售】医美化妆品11月月报：美丽田园收购思妍丽100%股权，双十一大促落幕美妆表现亮眼——行业点评报告-20251203 板块行情回顾 医美（选取14家上市公司）：11月个股涨幅靠前为*ST苏吴（+25.3%）、朗姿股份（+3.8%）、华东医药（+1.0%）；化妆品（选取20家上市公司）：11月个股涨幅靠前为科思股份（+18.9%）、嘉亨家化（+13.0%）、敷尔佳（+11.2%）。 医美：美丽田园收购思妍丽100%股权，实现“三强联合”；化妆品：双十一大促落幕，美妆表现亮眼。 研报摘要 总量研究 【固定收益】12月债券收益率或上行——固收专题-20251204 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 12月债券收益率的历史规律 2017年以来，历史统计10年国债收益率在12月整体以下行为主，或是很多债券投资者在11月布局长债的逻辑之一。 但这一季节性规律在2007-2016年期间并不成立，2007-2016年12月10年国债收益率下行概率为50%，不存在明显的收益率走势倾向。 观察2017年至今9-12月国债收益率走势，大致可以归纳为两种情况：（1）当年债券牛市的延续，比如，2018年、2021年、2023年、2024年；（2）对9-11月债市收益率明显上行的修复，比如，2017年、2019年、2020年、2022年。 具体来看，2017年10-11月收益率明显上行，12月小幅下行；2018年全年债券收益率下行；2019年10月收益率明显上行，11-12月有所下行；2020年9-11月收益率明显上行，12月小幅下行；2021年全年债券牛市；2022年11月收益率明显上行，12月小幅下行；2023年全年债券牛市；2024年全年债券收益率下行。 观察2007-2016年12月债券收益率下行年份，大致可以归纳为两种情况：（1）当年债券牛市的延续，比如，2008年、2011年、2015年；（2）对9-11月债券收益率明显上行的修复，比如，2007年、2011年。 具体来看，2007年9-11月收益率大幅上行，12月小幅下行；2008年债券收益率低位震荡；2010年10-11月收益率大幅上行，12月小幅下行；2011年收益率低位震荡；2015年全年债券牛市。 2025年债券收益率走势的节奏 观察2025年至今的债券收益率走势，（1）2025年1-11月债券收益率难言下行，反而是陡峭化的收益率上行，与第一种情况不符，即当前债券并非牛市走势；（2）2025年10-11月中旬债券收益率明显下行，与第二种情况同样不符，即9-11月并未出现债券收益率大幅上行。 因此，2025年与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不相符，或意味着2025年12月债券收益率可能并不会出现下行。 观察历史上与2025年债券收益率走势节奏类似的年份，即当前债券收益率并非下行趋势且10-11月债券收益率下行的年份，可以发现，2025年或与2006年和2009年的节奏类似。 2006年债券收益率震荡行情，且9月下旬-11月中旬收益率下行，但12月收益率上行。2009年债券收益率上行趋势，且11月收益率下行，但12月收益率上行。即历史上与2025年债券收益率走势节奏类似的2006年和2009年，均是12月债券收益率上行。 2025年12月债市收益率或上行 历史上12月债券收益率下行，一种情形是当年债券牛市的延续，比如，2008年、2011年、2015年、2018年、2021年、2023年、2024年，另一种情形是11月收益率大幅上行之后出现12月修复，比如，2007年、2010年、2017年、2019年、2020年、2022年。 我们认为，2025年债券收益率走势的特征是，第一2025年并非债券牛市，第二10-11月收益率下行，即与历 史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，因此2025年12月，收益率或不会下行。 反而是，历史上与2025年节奏类似的2006年和2009年均出现了12月收益率上行的情况。 此外，考虑到2025年11月债市投资者或因季节性已经提前参与，意味着12月债市或缺乏增量资金，因此，我们预期2025年12月债券收益率或上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】基金投顾产品11月调仓一览——基金投顾产品月报系列（24）-20251204 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 业绩统计：2025年11月纯债、多元配置型投顾相对较佳 我们对天天基金、且慢及雪球上总计627只基金投顾产品，按照业绩基准中权益部分的指数权重和资产配置分布分为纯债型、固收+型、股债混合型、股票型、多元配置型。另外对股票型投顾产品按照其策略特点及收益来源，分为行业轮动、指数驱动以及主动优选。 11月整体权益资产表现不佳，纯债及多元配置型投顾表现相对较佳。11月份各类型绝对收益均值为：纯债型（0.1%）、固收+型（-0.2%）、股债混合型（-0.9%）、股票型（-1.8%）、多元配置型（-0.2%）。2025年以来各类型的绝对收益中位数分别为：纯债型（1.4%）、固收+型（4.2%）、股债混合型（12.3%）、股票型（23.0%）、多元配置型（12.7%）。 对于不同策略的股票型投顾产品，11月主动优选型的相对收益靠前，2025年以来行业轮动型的收益相对靠前。11月各类型的绝对收益：主动优选（-2.4%）、指数驱动（-2.6%）、行业轮动（-3.5%）。2025年以来各类型的绝对收益：主动优选（23.0%）、指数驱动（21.7%）、行业轮动（25.6%）。 11月基金投顾产品调仓行为解析 2025年11月总计有131只基金投顾发生了调仓行为，我们分别从基金、大类资产、A股行业上解析基金投顾的调仓动向。 基金调仓：国泰中证煤炭ETF联接、华安标普全球石油、摩根国际债券、广发恒生科技ETF联接、广发钱袋子等被基金投顾增配的比例最高。 大类资产：我们将基金投顾在大类资产上的分布分解到A股、港股、美股、债券、黄金、货币及现金、海外债券、新兴市场、其他发达市场、海外REIT、其他商品总计11类资产。2025年11月基金投顾在大类资产上的变化：增配A股、货币及现金、美股、海外债券、新兴市场等，减配港股、黄金、其他商品、债券等。 A股一级行业：2025年11月基金投顾在A股行业上的变化：增配煤炭、电力设备、基础化工、食品饮料等，减配医药生物、电子、有色等。 风险提示：本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 行业公司 【银行】存款偏离与指标问题对当前司库策略的影响——行业深度报告-20251204 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 司库负债策略讲究头寸、指标与成本的三面平衡 平头寸（补齐流动性缺口）：1、当期缺口：总行需根据经营机构报备的每日走回款情况，对全行当日资金余缺进行调剂。2、预期缺口——基于银行对资负两端现金流预判，评估未来一段时间内可预见的流动性缺口，有以 下几种模式：（1）负债稳健，长期资产投放型，国有行为主。（2）中期融资压力型：3M-1Y负缺口突出，对市场利率波动敏感。（3）滚动融资压力型：1M以内负缺口占比较大。 流动性风险指标：需满足LCR、NSFR、LR、LMR和存款准备金率等指标要求。 负债成本管理是“效益线”：通过FTP等定价工具引导综合负债成本优化。 当前司库策略简析：长资金、短存款、控成本、抬指标 现阶段形势：银行成本压力阶段缓解，预期缺口扩大，流动性风险指标承压。 1、成本压力缓解：资产端反内卷，部分银行逐笔管控一般性贷款税后收益率不得低于同期限国债收益率；负债端高息定期到期重定价支撑存款成本改善。 2、预期缺口负担加重：一是银行存款偏离度扩大：一般性存款非银化、银行主动吸收期限更短的存款以及政府债集中发行、资本市场行情调整等因素，均会在特定时点显著放大存款的波动。二是高息定存集中到期，我们测算2025H2原始期限2年以上高息定存预计到期17万亿元，2026H1为26万亿元。 3、流动性风险指标管控压力抬升，部分股份行NSFR下滑较快。虽然央行态度偏呵护，但补缺口不补指标，除降准外央行其他工具对改善指标作用均不显著。 我们判断下阶段司库流动性调节缺口与指标的方式更多依赖于负债端，资产端以优质流动性资产储备为主，对存款和市场化资金重点执行“短存款、长资金”的策略。（1）存款：配合长期限定存的集中到期，通过FTP引导新起息存款结构短期化。（2）同业负债：兼顾风险指标、资金缺口和消化过去较高的流动性成本，适当拉长同业定存及NCD期限。 同业存单定价或更多反映银行内部管理诉求，关注2026Q1配置机会 同业存单的资金属性或逐渐减弱，定价更多反映银行内部管理诉求。下阶段，因司库的成本管控诉求增强，其用于调控缺口和指标的市场化资金来源几乎仅剩于央行投放及NCD供给，发行NCD对维护预期缺口及拉升LCR都有重要作用。 关注2026Q1同业存单配置机会。（1）信贷节奏较大概率前置，存款偏离问题或难匹配贷款强度，预计2026年上市银行Q1信贷增量占全年比例超60%；（2）高息定存集中到期，存款流失可能导致预期缺口扩大。（3）发行长期限NCD可不同程度改善多个流动性风险指标。 投资建议 （1）底仓配置：大型国有银行。受益标的农业银行、工商银行；（2）核心配置：头部综合龙头。受益标的招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行；（3）弹性配置：受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济增速下行；债市利率大幅波动。 【商贸零售】医美化妆品11月月