2025年12月资产配置报告：由守转攻，布局高景气

HWABAO SECURITIES2025年12月4日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球市场风险资产普跌 2025年11月大类资产表现特征回顾： •11月，A股悉数回落，港股科技领跌，海外主要股市同样承压下行，日股领跌。债市维持疲弱，黄金价格持续走高，油价下跌，美元指数走弱。 •A股整体回落。11月A股市场整体回落，前期涨幅较大的科技板块估值处于历史较高水平，而临近年末，公募基金等机构进入业绩考核期，操作上倾向于锁定收益。在市场缺乏新催化剂，A股整体回落。 •港股回落调整。港股前期恒生科技指数涨幅较大，部分资金在年底前选择获利了结，另外对人工智能（AI）领域估值泡沫的争论升温，美股科技龙头（如英伟达）出现回调，波及港股科技板块。 •海外主要股市下跌，日股领跌。 美联储降息预期反复，而美国经济数据因为政府停摆无法在12月FOMC会议前发布，市场观望情绪浓厚。另外投资者担忧AI部分股票的巨额资本支出与未来盈利的不确定性之间存在矛盾。日本首相高市早苗发表涉台错误言论，引发市场担忧日中关系恶化，日股领跌。 •债市小幅回落。债市本月主要受到降息预期落空的影响，同时股市调整导致“固收+”产品面临赎回压力，迫使机构同时卖出股票和债券资产。 •黄金继续走高。持续的俄乌冲突、中日外交摩擦等事件，刺激了市场对黄金作为传统避险资产的需求，叠加全球央行购金持续，黄金价格持续走高。 •油价延续下跌。全球供应持续增长，过剩预期强烈，油价继续下降。 •美元指数走弱。美国经济延续疲弱，同时市场对12月美联储降息预期在11月末受到美联储官员鸽派言论影响，再次大幅攀升，美元因而走弱。 A股行业风格回顾：权重股上涨，科技回落 •11月除了大盘价值，其他板块悉数下跌 2025年11月，A股仅大盘价值风格收涨，而稳定、周期风格跟随市场整体下跌，金融与消费风格虽同样收跌，但表现出了相对韧性，跌幅较小。 行业方面，2025年11月纺织服装、石油石化、银行领涨 行业表现方面，纺织服装、石油石化、银行、轻工制造等行业逆市领涨，以计算机、汽车、电子、新能源汽车为代表的科技成长板块则普遍大幅领跌。在市场整体缺乏增量资金、投资者风险偏好下降的背景下，资金从估值较高、弹性较大的科技成长板块（如计算机、电子、新能源）流出，转而流向估值处于历史低位、股息率高且受益于政策托底的金融、石化及部分消费板块。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力市场缓慢降温 •劳动力市场稳定但略有降温。9月美国非农新增11.9万人，大幅好于预期。不过劳工部同时修正此前两月的就业数据，7月和8月累计减少3.3万人。2025年9月劳动力人口比8月增加了47.0万人，其中就业人口增加了25.1万人，失业人口增加了21.9万人，驱动9月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）录得4.4%，高于前值的4.3%。9月平均时薪同比增速升至3.8%。整体来看，虽然新增非农数据和薪资增速超出预期，但前两个月下调的非农数据和近期公布的ADP数据说明美国劳动力市场仍然维持疲弱。 12月美联储大概率降息，流动性维持宽松 •12月美联储大概率将延续降息。11月市场对12月整体降息预期反复，预期先因美联储会议纪要和官员的鹰派表态而快速回落，后又随着更多鸽派声音的出现而再度升温。虽然11月通胀数据以及劳动力数据将晚于FOMC会议公布，但我们认为，就业市场缓慢降温，在通胀可控的前提下，美联储大概率在12月继续降息25个基点。 •美联储将于12月正式停止缩表，有利于流动性宽松。当前美国银行准备金占可售国债的比重已回升至2019年水平，对应11月上旬利差（SOFR-IORB）走阔，显示短端流动性正逐步趋紧。为此，美联储决定自12月起停止缩表，旨在预防类似2019年回购市场风险。不过当前无需过度担忧：一来12月美联储将正式停止缩表；二来2019年后常备回购便利（SRF）已被创设；三来美联储仍可随时重启扩表。 资料来源：CME，Wind，华宝证券研究创新部，数据截至2025年11月30日 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：回落压力上升 •10月外需回落，内需延续放缓，经济回落压力上升，但全年有望顺利完成经济增长目标，政策预计保持稳定。 •需求：消费延续回落，10月假期较多仍未止住消费下行走势；出口回落，或主因假期较多及中美贸易出现波折，后续有望修复。 •投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。 •生产：生产有所回升，外需支撑有所减弱，叠加工作日较少于去年同期，对生产形成拖累。 国内经济供需表现 需求端：消费内生修复力待改善，出口韧性仍强 •10月消费增速回落至2.9%（前值3.0%），金银珠宝消费表现强势。10月消费增速延续回落，不过由于假期较往年偏多，消费总体表现好于市场预期，其中金银珠宝类商品受黄金价格上涨带动，同比高增，通讯器材类也受到多个品牌新发布手机影响增速较高，不过后续仍需警惕消费回落压力。 •出口增速回落，假期及中美关系反复或是主要影响。10月出口（美元计价）同比增速-1.1%（前值8.3%），受10月假期多、工作日少，以及中美谈判一度出现波折影响，出口增速回落。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 投资&生产端：投资延续回落，生产回落 •10月固定投资增速进一步回落。1-10月固定资产投资累计增速回落至-1.7%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落。10月发改委5000亿元新型政策性金融工具已下达完毕，后续有望支撑投资压力改善。 •10月工业增加值回落。10月出口回落，叠加工作日少于去年同期，或对工增形成扰动。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。 金融数据：政府融资继续发力，信贷需求延续偏弱 •基数因素推动M1见顶回落，M2-M1剪刀差走阔。10月受基数因素影响，M1见顶回落；由于流动性相对宽裕，市场信贷需求整体不强，M2增速延续小幅放缓走势，M2-M1剪刀差走阔。 •10月政府债同比少增，信贷需求进一步走弱。10月社融同比8.5%，较前值回落0.2%，新增人民币贷款转负，显示信贷需求进一步走弱，政府债融资规模回落，信贷、融资需求总体放缓。10月新增人民币贷款分项中，居民、信贷明显弱于往年，企业信贷主要依赖票据融资冲量，企业短期、中长期信贷需求仍然不足。总体来看，在高质量发展以及信贷总规模偏高的背景下，需科学、理性看待社融、信贷增速放缓现象。 通胀前景：价格指数修复，反内卷效果显现 •10月CPI回升。10月CPI同比为0.2%，较前值（-0.3%）回升，再度回正；10月核心CPI同比回升至1.2%（前值1%），其中黄金及相关制品价格、医疗教育服务等回升带动较多，叠加中秋国庆假期（去年中秋为9月）对食品价格形成提振，CPI超预期回升。 •PPI企稳回升。PPI同比-2.1%（前值-2.3%），环比增速今年来首次回正（0.1%），反内卷效果继续显现。 PMI：制造业小幅修复，服务业回落 •新订单修复快于生产，原材料价格持续回升。11月制造业PMI分项多数修复，生产小幅回升（较前值+0.3），新订单修复较多（较前值+0.4），但均明显弱于9月水平；价格指标进一步回升，原材料购金价格上行（较前值+1.1），快于出厂价格回升（较前值+0.7），中下游企业盈利压力仍然偏大；此外，从业人员分项小幅修复（较前值+0.1）。 •服务业PMI回落。11月服务业PMI回落至49.5（前值50.2），受假期效应消退等因素影响，服务业PMI今年以来首次跌至荣枯线下，地产、居民服务表现偏弱。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度快速提升，行业收益差有所下降 2025年11月，A股行业轮动速度快速提升，行业间收益差有所下降 ü行业轮动：年末面临政策窗口、美联储议息会议等不确定性。市场缺乏可持续的进攻主线，资金更倾向于在不同板块间进行快速切换，以博弈短期机会或规避风险。行业收益分布差：11月行业收益差有所下降，市场整体回落，行业差异下降。 ü行业拥挤度：11月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：传媒、农林牧渔和电力设备。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025/11/30 市场风险偏好：小幅回落 •上证红利股债性价比维持低位：11月上证红利指数回落，上证红利股息率上升，但十年期国债收益率同样上升，因此红利股债性价比有所维持低位，为2.48（前值2.44），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.00）。 •A股风险溢价率小幅提升，市场风险偏好小幅回落：截至11月30日，万得全A风险溢价率为2.80（前值2.63），目前回落至5年滚动均值的水平以下（2.94），市场整体风险偏好小幅回落。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025/11/30 股指估值水平：涨跌分化 •2025年11月，跟踪的8个股指中，大盘指数估值悉数下降，不过创业板指处于中位数区间以上，沪深300、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）仍均处于至3/4以上区间。 •跟踪PE的8个股指中，8个均位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 港股：AH股溢价率维持不变，估值维持高位 •11月AH股溢价率维持不变： •11月，南向资金仍在持续流入估值低、A股和H股基本同涨同跌，AH溢价率有所基本不变，相比于前值119.82小幅上升至120.90。 •港股估值维持高位，在均值+一倍标准差水平附近： •11月港股PE及PB估值维持高位，在均值+一倍标准差水平附近。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部数据截至2025年11月30日 债市回顾：年末仍有扰动，静待利空落地 •货币政策暂无宽松信号，债市仍受基金新规扰动。近期债市仍偏震荡整理，一方面，根据央行货币政策执行报告释放信号来看，短期内暂无货币政策宽松需求；另一方面，公募基金费率新规利空尚未落地，仍对债市情绪形成扰动。 •年末或仍有获利兑现压力，抢配意愿不强，静待利空落地。临近年末，当前收益率下行空间尚未打开的背景下，债市抢配意愿或并不强，而仍然存在年内获利兑现的压力，因而仍需等待公募基金费率新规这一利空落地。总体来看，债市年末仍偏震荡，利空落地前，十年期国债收益率中枢或在1.80-1.85%（含税）区间震荡，待利空释放后，波动中枢有望落至1.75%-1.80%区间（含税）。 01政治局会议解读02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 宏观多资产组合 本组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。组合调仓依据为资产配置月报观点以及不定期重大事件点评报告观点。 •截至12月2日，今年以来的收益率为13.34%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为5.86%。今年以来的夏普比率为2.5656，超过基准的夏普比率1.0771。 •本期我们根据月报观点:预计12月中旬上调A股整体权重，细分风格中上调创业板权重，对应下调国债整体权重。 全球多元资产