一、管理层再换帅，本轮品牌+渠道双改革
- 管理层变动：2024年5月，林小海接任董事长兼CEO，带来宝洁、阿里等跨渠道管理经验，推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。
- 改革成效：25Q3营收同比增长10.8%，净利润同比增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
- 平安控股地位稳定：中国平安持股51.31%，董事会中四位关联董事均来自平安系。
- 林小海背景：更契合公司品牌与渠道双向改革需求，推动组织、品牌、渠道三端系统性改革。
二、动销持续改善，拐点已到来
- 经营效率提升：与潘秋生任期短期改善不同，本轮改革推动动销显著优化。
- 库存清理完成：24Q4大幅清理库存，25Q2存货降至5.77亿元，为2015年以来最低，毛利率回升。
- 动销指标改善：25Q1、25Q2存货周转天数持续环比下降至88天，首次低于2015年水平，并反超珀莱雅。
- 应收账款改善：25Q3应收账款周转天数降至40天，创十年来新低。
- 经营性现金流改善：25年前三季度达7.34亿元。
- 海外业务收缩：汤美星2024年计提商誉减值6.1亿元，2025年上半年收入同比-1.64%，占比下降。
- 毛利率提升：25年上半年毛利率提升至63.37%，短期与长期结构性优化共同作用。
三、亿元单品布局初具成效，线上渠道再发展
- 行业格局演变：珀莱雅凭借大单品策略反超，上美股份借助渠道精细化运营占据地位。
- 珀莱雅成功经验：持续迭代明星产品构建品牌壁垒，借助线上渠道快速扩大优势。
- 公司问题：缺乏大单品驱动策略，线上进展缓慢，依赖超头主播带货，投入效率低。
- 品牌战略：聚焦大单品打造，穿越流量周期。
- 六神：专业驱蚊+年轻化，驱蚊蛋系列GMV突破亿元。
- 玉泽：专注皮肤屏障修护，核心单品完成升级，拓展身体护理品类。
- 佰草集：回归本草定位，大白泥面膜GMV达2亿元，仙草油新品上市表现良好。
- 创新品类：高夫聚焦青少年控油祛痘市场，启初深耕婴幼儿肌肤修复领域。
- 渠道策略：线上多元增长，线下渠道再优化。
- 线上：自播达播双轮驱动，自播效率接近行业平均水平，达播端形成良性循环。
- 线下：收缩低效渠道，积极探索新渠道，存货规模降至6.18亿元。
四、盈利预测、估值和评级
- 预测：2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。
- 估值：给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元。
- 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
五、风险提示
