业绩拐点确立，弯道追赶在即

公司变化 2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。 投资逻辑 （1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。 （2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。 （3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。 盈利预测、估值和评级 公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 公司管理层变动；新品销售不达预期。 内容目录 一、管理层再换帅，本轮品牌+渠道双改革..........................................................41.1平安控股地位稳定，新CEO渠道经验丰富...................................................41.2动销持续改善，拐点已到来...............................................................6二、亿元单品布局初具成效，线上渠道再发展.......................................................82.1复盘珀莱雅反超：曾经的家化在哪一步掉队？...............................................82.2现在的品牌：聚焦大单品打造，穿越流量周期..............................................102.3现在的渠道：线上多元增长，线下渠道再优化..............................................12盈利预测与投资建议............................................................................14风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：2011年后上海家化陷入人事战略频繁变动-业绩滑坡的长期恶性循环...........................4图表2：平安稳居控股位置......................................................................5图表3：六神、玉泽作为品牌打造第一梯队........................................................6图表4：口径调整后个护、美妆品类收入环比高增（亿元）..........................................6图表5：公司24Q4大幅降价清理库存.............................................................6图表6：25年以来公司动销环比改善..............................................................7图表7：海外业务收入占比（%）.................................................................8图表8：分板块毛利率（%）.....................................................................8图表9：2023年珀莱雅收入规模反超家化成为美护行业TOP1.........................................8图表10：公司销售费用率显著低于同期积极布局线上的美护公司.....................................9图表11：2023年行业格局差异化显著，上美、珀莱雅收入领涨，家化再次负增长.......................9图表12：2020-2025年美妆行业毛利率快速提升....................................................9图表13：珀莱雅新品支撑价格上行，玉泽2024年前提价阻力较大（单位：元）.........................9图表14：公司2020-2024年间线上投入力度和效率均低于珀莱雅....................................10图表15：公司2020-2024年间单品矩阵表现乏力，2025年开始快速突破..............................10图表16：六神驱蚊蛋8月线上销售占比超50%.....................................................11图表17：六神线上收入同比增速（%）...........................................................11图表18：玉泽定位大众护肤品..................................................................11图表19：佰草集定价低于功效性护肤品大单品....................................................12图表20：佰草集抖音渠道同比高速增长（单位：%）...............................................12图表21：创新品类产销情况平稳................................................................12 图表22：佰草集率先发力抖音渠道，成熟经验有望复用至玉泽等子品牌..............................13图表23：玉泽线上GMV（亿元）与同比增速（%）..................................................13图表24：珀莱雅线上GMV（亿元）与同比增速（%）................................................13图表25：韩束线上GMV（亿元）与同比增速（%）..................................................13图表26：佰草集线上GMV（亿元）与同比增速（%）................................................13图表27：分板块盈利预测......................................................................14图表28：费用预测............................................................................15图表29：可比公司估值（截至2025年11月25日）...............................................15 一、管理层再换帅，本轮品牌+渠道双改革 上海家化是中国历史最悠久的美妆日化企业之一，公司业务主要涵盖护肤、个护家清和母婴三大领域，旗下拥有包括六神、佰草集、玉泽以及美加净、高夫等诸多知名品牌。自中国平安于2011年控股后，公司经历了频繁的管理层更迭与战略调整，在约十一年间四度换帅，先后历经谢文坚（2013-2016，推行激进渠道改革）、张东方（2016-2020，推动高端化转型）和潘秋生（2020-2024，推行事业部制改革）等阶段，但业绩增长长期承压，净利润一度不及十年前水平。2024年5月，公司再次换帅，由拥有阿里系背景的林小海接任董事长兼CEO，上任后迅速推行以四个聚焦（核心品牌、品牌建设、线上渠道、运营效率）为核心的改革，并对品牌实施梯队化管理。从2025年三季报来看，改革已初见成效：前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%；其中，第三季度单季营收同比增长28.3%，美妆板块成为增长引擎，营收同比激增2.7倍，国内线上收入占比也首次过半。 来源：wind，公司年报，上海家化公众号，青眼，化妆品观察，中国经济周刊，国金证券研究所 1.1平安控股地位稳定，新CEO渠道经验丰富 平安稳居控股地位，2021年来股权持有始终过半。截止2025年11月24日，中国平安人寿保险股份有限公司通过上海家化集团有限公司持有公司51.31%的股份，奠定平安的控股地位。同时平安系成员在公司董事会中占据重要位置，四位关联董事（邓明辉、刘东、成建新、胥洪擎）均来自平安系或与平安相关。虽然平安系高管均缺乏日化行业经验，但为公司带来大量资本支持，支撑改革所需费用。 新任CEO林小海拥有宝洁、阿里及高鑫零售等跨渠道管理经验，其日化行业背景与线上线下融合的履历，更契合公司当前品牌与渠道双向改革的实际需求，有望为公司带来更适配的发展路径。尽管上一任CEO潘秋生具备化妆品行业及线上化经验，但其推动美妆业务全面线上化的策略在个护占比仍高的业务结构下略显激进。在潘任期内，公司产品力未能得到实质性强化，增长主要依赖渠道调整与费用控制，缺乏可持续性。同期竞争对手如珀莱雅、润本等通过持续推出爆款单品实现快速增长，而公司未能建立起具备市场竞争力的核心单品体系，导致增长动能不足。林小海上任后推行“四大聚焦”战略，从组织、品牌、渠道三端推动系统性改革，带动经营效率与增长质量全面提升： ·组织上将公司拆分设立个护、美妆、创新、海外四大事业部，使品牌成为独立作战单元，拥有产品、营销与渠道的完整决策权，并通过100%轮岗品牌总监打破原有壁垒，提升响应速度。 ·品牌端实施梯队资源策略，第一梯队包括六神、玉泽，追求收入增长；第二梯队包括佰草集、美加净；