游戏业务强劲复苏，AI赋能广告收入增长

公司评级买入（维持） 游戏业务强劲复苏，AI赋能广告收入增长 报告日期2025年12月03日 投资要点： 腾讯25Q3总收入:1929亿元(yoy+15%)，超一致预期2.0%。Non-IFRS运营利润:726亿元（yoy+18%），超一致预期0.2%。Non-IFRS净利润706亿元（yoy+18%），超一致预期7.2%。资本支出：130亿元（yoy-24%），主要受供应链付款周期影响，但公司强调全年资本支出总额将高于2024年以支持AI投入。 广告业务：AI赋能下的超预期增长。腾讯25Q3广告收入达362亿元（yoy+21%），增速显著超越整体营收。增长的核心驱动力来自AI技术的深度应用：通过升级后的AI广告技术底座，系统参数量级提升，大幅增强了对用户兴趣的理解与匹配能力，推动点击率与转化率双升。三季度约一半的广告收入增长归功于由AI技术驱动的eCPM提升。此外，公司推出了自动化投放工具“腾讯广告AIM+”，帮助广告主实现从定向、出价到创意优化的全链路自动化，显著提升了投资回报率（ROI）。结合微信视频号、小程序及搜一搜等高库存资源的释放，广告业务在宏观环境挑战下展现出极强的韧性与爆发力。 相关研究 【兴证海外TMT】腾讯控股：营收利润双超预期，AI赋能开始兑现-2025.05.17 【兴证海外TMT】腾讯控股：24Q4业绩亮眼，AI投入大幅扩张-2025.03.20 分析师：洪嘉骏S0190519080002BPL829hongjiajun@xyzq.com.cn 游戏业务：海内外双轮驱动复苏。腾讯增值服务25Q3收入达959亿元（yoy+16%），重回健康增长轨道。本土游戏收入428亿元（yoy+15%），旗舰长青游戏《王者荣耀》十周年庆表现稳健，新游《三角洲行动》首发即跻身行业流水前三，《无畏契约》手游发布后成为今年最成功的移动端新游之一，推动了FPS品类的统治力。国际游戏收入208亿元（yoy+43%），创下历史新高，主要得益于Supercell旗下《荒野乱斗》等产品的持续复苏，以及Techland新作《消逝的光芒》带来的增量贡献。 分析师：翁嘉源S0190523060002请注意:翁嘉源并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。wengjiayuan@xyzq.com.cn AI战略成效显著。混元大模型（Hunyuan）能力持续升级，在LMArena排名的文生图模型中位列全球第一，3D生成模型处于行业领先地位。AI应用落地加速，微信内集成“元宝”AI助手，增强了信息检索和内容生成能力。云业务中，客户对高性能计算集群（HCC）及AI原生工具的需求强劲。 投资观点：公司三季度业绩稳健，核心游戏业务重回双位数增长轨道，展现出强大的长青游戏运营能力及新游爆发力。广告业务在AI技术升级驱动下实现逆势高增长，证明了AI在商业化变现端的实质价值。鉴于公司强劲的现金流及持续的股东回报，建议投资者关注其AI在各业务线的进一步渗透及后续重磅游戏带来的持续增长动力。 风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；游戏业务不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、中国东方资产管理（国际）控股有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、上海银行、临工重机股份有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、嵊州市投资控股有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、益阳市赫山区发展集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、彭泽县城市发展建设集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、中港投资有限公司、广西交通投资集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、南阳城投控股有限公司、河南中豫信用增进有限公司、稠州国际投资有限公司、创兴银行有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、GuangzhouDevelopmentDistrictHoldingGroupLimited、ChengdaInternationalCo.,Limited、JiangyinState-ownedAssetsHolding(Group)Co.,Ltd.、YanchengDafengUrbanDevelopmentInvestmentHoldingGroupCo.,Ltd.、YanchengDafengXiechengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、DongtaiHuiminUrbanizationConstructionGroupCoLtd、DongtaiUrbanConstructionandInvestmentGroupCoLtd、ZiboHigh-TechInternationalInvestmentCo.,Limited、ZiboHi-TechState-OwnedCapitalInvestmentCo.,Ltd.、ChinaOrientAssetManagement(International)HoldingLimited、JoyTreasureAssetsHoldingsInc.、SICHUANGLOPORTINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD、BANKOFSHANGHAI、LingongHeavyMachineryCo.,Ltd.、DONGTAIURBANCONSTRUCTIONINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、DONGTAISTATE-OWNEDASSETSOPERATIONGROUPCO.,LTD.、TAIXINGRUNJIAHOLDINGSCO.，LTD.、TAIZHOUCHEMICALNEWMATERIALSINDUSTRYDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、HUBEIHUANCHUANSTATE-OWNEDCAPITALINVESTMENTOPERATIONGROUP CO.,LTD.、DEYANG DEVELOPMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、Anhui Huaheng Biotechnology Co.,Ltd.、Fujian HaixiPharmaceuticalsCo.,Ltd.、SiliconMagicSemiconductorTechnology(Hangzhou)Co.,Ltd.、HolyfireTechnologyGroupLimited、Mabwell(Shanghai)Bioscience Co.,Ltd.、Worldwide Logistics Holding Inc.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO.,LTD.、XINCHANG COUNTYTRANSPORTATIONINVESTMENTGROUPCOMPANYLIMITED、GOLDENLEAFINTERNATIONALGROUPLIMITED、SHANGHAIZHIDATECHNOLOGYDEVELOPMENTCO.,LTD.、ZHEJIANGXINCHANGINVESTMENTDEVELOPMENTCO.,LTD.、YIYANGHESHANDISTRICTDEVELOPMENT GROUP CO.,LTD.、UNCONDITIONALLYAND IRREVOCABLY GUARANTEED BY CHONGQING SAN XIAFINANCINGGUARANTEE GROUP CO.,LTD.、HUNAN FINANCING GUARANTEE GROUP CO.,LTD、PENGZE COUNTY DEVELOPMENT ANDCONSTRUCTIONGROUPCO.,LTD、CHONGQINGXINGNONGFINANCINGGUARANTEEGROUPCO.,LTD.、SinoTrendyInvestmentLimited、GuangxiCommunicationsInvestmentGroupCorporationLtd.、ZIJINGOLDINTERNATIONALCOMPANYLIMITED、ZijinMiningGroupCo.,Ltd、TaixingRunjiaHoldingsLtd.、NANYANGURBANINVESTMENTHOLDINGSCO.,LTD.、HENANZHONGYUCREDITPROMOTIONCO.,LTD.、CHOUZHOUINTERNATIONALINVESTMENTLIMITED、ChongHingBankLimited、YIWUSTATE-OWNEDCAPITALOPERATIONCO.,LTD.、ShaoxingShangyuState-ownedCapitalInvestmentandOperationCo.Ltd.、ZHENGDINGSTATE-OWNEDASSETSHOLDINGANDOPERATINGGROUPCO.,LTD.、CHONGQINGSANXIAFINANCINGGUARANTEEGROUPCO.,LTD.、TurkeyWealthFund、BEIJINGXUNZHONGCOMMUNICATIONTECHNOLOGYCO.,LTD.、ANJOYFOODSGROUPCO.,LTD.、CloudbreakPharmaInc.、HuangshanTourismGroupCo.,Ltd.、ZhouLiuFuJewelleryCo.,Ltd.、WuxingIndustryInvestmentHushengCompanyLimited、HuzhouWuxingIndustrialInvestmentDevelopmentGroupCo.,Ltd.、ImpressionDahongpaoCo.,Ltd.有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意 见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证