在校生稳健增长，期待天平学院并表带来新增量

公司FY2025财务表现稳健，收入/净利/经调整净利分别为17.91/8.36/8.37亿元，同比增长9.8%/7.4%/5.9%。归母净利调整项主要为股份补偿和汇兑损益。

业务增长分析：

1. 收入结构：学费/住宿费收入分别为16.36/1.54亿元，同比增长10.1%/6.3%。
2. 分学校表现：商丘学院、安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院收入增长显著，主要得益于在校生人数增加；安阳学院收入下降因在校生减少。
3. 在校生规模：总在校生11.0万人，同比提升6.4%，其中安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院增长突出。
4. 平均学费：各校平均学费略有提升，商丘学院/安阳学院原阳校区/荆州学院表现较好。

盈利能力：

• 毛利率/净利率/经调整净利率为54.2%/46.7%/46.7%，同比下降4.4/1.0/1.7PCT。
• 毛利率下降主因员工成本增加；净利率降幅小于毛利率，得益于外汇收益、管理费用率下降及财务费用率下降。

财务状况：

• 现金及现金等价物8.32亿元，同比增长5.2%；合约负债6.82亿元，同比下降1.7%。

投资建议：

• 成长空间：在校生规模稳定增长（安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院），天平学院新校区转设后可并表；学费提升空间大；国际教育业务拓展（与澳大利亚、新西兰合作）。
• 盈利预测：维持FY26收入21.40亿元，新增FY27-28预测24.04/26.31亿元；归母净利预测10.33亿元，新增FY27-28预测11.72/12.90亿元；EPS预测0.86元，新增FY27-28预测0.98/1.07元。
• 评级：维持“买入”评级（2025年12月3日收盘价4.36港元，对应FY26-28 4.6/4.1/3.7XPE）。

风险提示：

• 国家法规及政策调整风险；转设进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；系统性风险。