在校生稳健增长，期待天平学院并表带来新增量

FY2025公司收入/净利/经调整净利分别为17.91/8.36/8.37亿元、同比增长9.8%/7.4%/5.9%。归母净利的调整项为：（1）以股份为基础的补偿FY2025为329万元，FY2024为339万元；（2）汇兑损益，FY2025为收益196万元，FY2024亏损832万元。 分析判断: 商丘学院、安阳学院原阳校区、健康、荆州学院高增长。（1）收入分拆来看，FY2025集团学费/住宿费收入分别为16.36/1.54亿元，同比增长10.1%/6.3%。（2）按分学校收入来看，商丘学院/商丘学院应用科技学院/安阳学院/安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院收入分别为4.16/2.60/4.19/2.16/1.38/3.41亿元，同比增长8.3%/4.2%/-2.5%/21.7%/42.5%/16.4%，其中安阳学院收入下降主要由于在校生人数减少，商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院收入提升主要由于在校生人数增加。（3）在校生人数来看，FY2025总在校生人数为11.0万人，同比提升6.4%。（4）分学校来看，商丘学院/商丘学院应 用 科 技 学 院/安 阳 学 院/安 阳 学 院 原 阳 校 区/健 康 学 院/荆 州 学 院 在 校 生 人 数 分 别 为26,165/15,499/26,143/13,045/9,743/19,357人，同比提升4.5%/2.2%/-9.0%/20.9%/43.2%/15.5%。商丘学院/商 丘 学 院 应 用 科 技 学 院/安 阳 学 院/安 阳 学 院 原 阳 校 区/健 康 学 院/荆 州 学 院 平 均 学 费 分 别 为1.59/1.68/1.60/1.65/1.41/1.76万元，同比提升3.6%/2.0%/7.2%/0.7%/-0.5%/0.8%。 净利率降幅低于毛利率主要由于其他收益占比提升、管理费用率下降、财务费用率下降。FY2025毛利率/净利率/经调整净利率为54.2%/46.7%/46.7%，同比下降4.4/1.0/1.7PCT。毛利率下降主要由于员工人数及薪水增加导致员工成本增加。净利率降幅低于毛利率主要由于外汇收益带来的其他收益占比提升0.7PCT、管理费用率下降0.6PCT、财务费用率下降2.4PCT。 集团现金较为充裕。FY2025集团现金及现金等价物为8.32亿元,同比增长5.2%；合约负债为6.82亿元，同比下降1.7%。 投资建议 我们认为公司成长空间在于：（1）预计在校生人数规模稳定增长，主要为安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院贡献增长，预计天平学院新校区建成后可申请更改学校举办者，2026年完成转设后可进行并表，带动公司在校生人数及收入增长。（2）公司旗下院校主要位于河南、湖北、江苏省，未来学费仍具备较大提升空间，且持续通过债务置换、财务费用率有下降空间，带来净利率提升。（3）积极拓展国际教育业务合作，2024年11月安阳学院、商丘学院与澳大利亚精英教育学院签订中外办学合作协议，安阳学院与新西兰梅西大学签订中外办学合作协议，公司持续寻求海外合作，旨在为学生搭建继续求学的立交桥，以及国内国外学校能产生良好的协同效应。维持盈利预测，维持FY26年收入为21.40亿元，新增FY27-28收入预测24.04/26.31亿元；维持FY26归母净利预测10.33亿元，新增FY27-28预测11.72/12.90亿元；维持FY26EPS 0.86元，新增FY27-28EPS预测0.98/1.07元，2025年12月3日收盘价4.36港元，对应FY26-28 4.6/4.1/3.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示 国家法规及政策调整风险；转设进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；系统性风险 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： 联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。