内生增长稳健，外延院校相继并表19年贡献增量

新高教集团（02001） 证券研究报告·公司研究· 教育行业 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 内生增长稳健，外延院校相继并表19年贡献增量 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 561.45 990.66 1114.07 1255.81 同比（%） 35.48% 76.45% 12.46% 12.72% 归母净利润（百万元） 242.53 363.43 469.49 562.21 同比（%） 3.93% 49.85% 29.18% 19.75% 每股收益（元/股） 0.17 0.25 0.33 0.39 P/E（倍） 18.33 12.23 9.47 7.91 投资要点  事件：公司公布年报，18FY实现营业收入5.61亿元同增35.48%，学生人数由17FY的54,290人增至18FY的93,548人同增72.31%；归母净利润2.43亿元同增3.93%，经调年内净利2.85亿元同增20.30%，净利率43.20%。  云贵两校学生人数稳健增长13.7%，外延院校相继并表19年贡献增量。 云贵两校学生人数稳健增长13.7%，叠加学费小幅提高驱动内生增速保持近20%增长。云南学校：18FY学生人数27,755人同增17.40%，包括普通本专科25,957人同增18.80%，同时学费也有提高，带动收入增速近20%。贵州学校：学生人数16,828人同增7.98%驱动收入双位数增长。目前两校已步入稳健的内生增长阶段，净利率可达到50%，未来年化增速保持15%+。 18年10月后外延院校相继并表，19年有望贡献业绩增量。1）河南学校，学生人数21,167人同增16.03%，学费结构持续改善，18年10月并表，19年有望贡献约1.5亿收入体量。2）东北学校，学生人数9,261人同降1%，提费约15%，18年12月并表，19年有望贡献约1.4亿收入体量。3）广西学校，学生人数9,953人同增18.01%，19年1月并表，全年有望贡献约0.6亿收入体量。4）华中学校，学生人数8,584人同增50.36%，提费约1000元，目前尚未并表，每年贡献服务费增厚利润。5）甘肃学院，学生人数8,218人，目前尚未并表。  经调年内净利2.85亿元同增20.30%，强化应用型高教龙头地位。由于17年存在上市开支2600万、汇兑收益2200万，及18年计入其他非流动资产的预付账款减值3100万（终止新疆学校事宜）、财务费用增加0.38亿，归母净利2.43亿元同增3.93%，经调年内净利2.85亿元同增20.30%。此外，公司强化产教融合、校企合作，与微软、华为、阿里、联想等众多知名企业合作，通过专业共建、师资共用、课程资源分享等方式培养优质应用型人才，从而加强学生的市场竞争力，云贵两校毕业生就业率均在97-98%。  尚有华中、甘肃两校并表空间。截止18FY公司账上现金+理财3.5亿，银行长短期借款共计12.9亿，收购尾款包括河南学校1.1亿和东北学校0.5亿，尚未并表/新建的项目包括华中学校、甘肃学院，两校正稳步推进，预计19/20年并表释放业绩增量。  盈利预测与投资评级：不考虑华中、甘肃2校并表影响，假设华中学校利润仍以服务费形式计入公司其他收入及收益，预计公司2019-2021FY营业收入为9.91、11.14、12.56亿元，同比增长76.45%、12.46%、12.72%；归母净利润为3.63、4.69、5.62亿元，同比增长49.85%、29.18%、19.75%，当前市值对应PE 12X、9X、8X。考虑到公司并购项目持续落地贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。  风险提示：并购整合进度低于预期的风险；港股波动性较大 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 3.63 一年最低/最高价 3.17/8.52 市净率(倍) 2.39 港股流通市值(百万港元) 5194.89 基础数据 每股净资产(元) 1.30 资产负债率(%) 51.02 总股本(百万股) 1431.10 流通股本(百万股) 1431.10 [Table_Report] 相关研究 1、《新高教集团（02001）：全国性布局的应用型高教龙头，将充分受益职教改革政策》2019-02-20 2、《新高教集团（02001）：增资广西新校股权至51%，外延再下一城》2018-09-18 [Table_Author] 2019年04月03日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司公布年报，18FY实现营业收入5.61亿元同增35.48%，学生人数由17FY的54,290人增至18FY的93,548人同增72.31%；归母净利润2.43亿元同增3.93%，经调年内净利2.85亿元同增20.30%，净利率43.20%。 1. 云贵两校学生人数稳健增长13.7%，外延院校相继并表19年贡献增量 公司旗下经营6所学校，即云南学校（本）、贵州学校（专）、河南学校（专）、东北学校（本）、广西学校（专）、华中学校（本），18FY实现营业收入5.61亿元同增35.48%，其中学费收入5.12亿元同增34.62%，住宿费0.49亿元同增45.29%。18年学生人数由17FY的54,290人增至18FY的93,548人同增72.31%。 表1：公司营业收入拆分（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 营业收入 273.99 341.00 414.41 561.45 yoy 32.69% 24.45% 21.53% 35.48% 学生人数(人) 29,716 46,460 54,290 93,548 yoy 56.35% 16.85% 72.31% 其中：学费 248.12 310.68 380.70 512.49 yoy 33.0% 25.2% 22.5% 34.62% 人均学费（元/人） 8,350 9,285 9,705 6,832 yoy 12.08% 11.20% 4.53% -29.60% 住宿费 25.87 30.32 33.70 48.96 yoy 29.66% 17.18% 11.16% 45.29% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：18年人均学费降低是由于河南学校并表摊薄所致） 云贵两校学生人数稳健增长13.7%，叠加学费小幅提高驱动内生增速保持近20%增长。云南学校：18FY学生 人数27,755人同增17.40%，包括普通本专科25,957人同增18.80%，同时学费也有提高，带动收入增速近20%。贵州学校：学生人数16,828人同增7.98%驱动收入双位数增长。目前两校已步入稳健的内生增长阶段，净利率可达到50%，未来年化增速保持15%+。 18年10月后外延院校相继并表，19年有望贡献业绩增量。1）河南学校，学生人数21,167人同增16.03%，学费结构持续改善，18年10月并表，19年有望贡献约1.5亿收入体量。2）东北学校，学生人数9,261人同降1%，提费约15%，18年12月并表， 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 19年有望贡献约1.4亿收入体量。3）广西学校，学生人数9,953人同增18.01%，19年1月并表，全年有望贡献约0.6亿收入体量。4）华中学校，学生人数8,584人同增50.36%，提费约1000元，目前尚未并表，每年贡献服务费增厚利润。5）甘肃学院，学生人数8,218人，目前尚未并表。 表2：新高教旗下学校人数情况 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 云南学校 17,965 19,490 23,642 27755 yoy 5.17% 8.49% 21.30% 17.40% 其中：普通本专科 17,959 19,490 21,849 25957 yoy 5.94% 8.52% 12.10% 18.80% 贵州学校 11,751 13,972 15,584 16,828 yoy 47.66% 18.90% 11.54% 7.98% 河南学校 13,289 18,243 21,167 yoy 37.28% 16.03% 东北学校 9,547 9,518 9,355 9261 yoy -1.20% -0.30% -1.71% -1.00% 广西学校 8,022 8,434 9,953 yoy 5.14% 18.01% 华中学校 3,480 5,709 8584 yoy 64.05% 50.36% 甘肃学院 8,372 8,218 8,218 yoy -1.84% 0.00% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表3：新高教旗下学校学费及住宿费情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 经调年内净利2.85亿元同增20.30%，强化应用型高教龙头地位。由于17年存在上市开支2600万、汇兑收益2200万，及18年计入其他非流动资产的预付账款减值3100万（终止新疆学校事宜）、财务费用增加0.38亿，归母净利2.43亿元同增3.93%，经调年内净利2.85亿元同增20.30%。此外，公司强化产教融合、校企合作，与微软、华为、 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 阿里、联想等众多知名企业合作，通过专业共建、师资共用、课程资源分享等方式培养优质应用型人才，从而加强学生的市场竞争力，云贵两校毕业生就业率均在97-98%。 表4：公司利润情况（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 除税前溢利 110.07 112.89 249.96 276.79 yoy 35.84% 2.56% 121.42% 10.74% 所得税 5.82 2.36 16.63 22.53 所得税率 2.12% 2.09% 6.65% 8.14% 期间溢利 103.82 112.20 233.32 254.27 yoy 27.69% 8.07% 107.96% 8.98% 归母净利润 103.82 111.76 233.37 242.53 yoy 27.69% 7.64% 108.82% 3.93% 净利率 37.89% 32.77% 56.31% 43.20% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 尚有华中、甘肃两校并表空间 截止18FY公司账上现金+理财3.5亿，银行长短期借款共计12.9亿，收购尾款包括河南学校1.1亿和东北学校0.5亿，尚未