公司目前仍处于转型期，AI赋能生态实现正循环

买入 知乎（ZH.N） 2025-12-03星期三 【投资要点】 ➢三季度营收持续承压，社区内容“提质增效”粘性强化 目标价：4.30美元现价：3.52美元预计升幅：21.2% 2025年第三季度，公司实现总收入6.59亿元，同比下降22%。其中，曾作为营收支柱的付费会员业务收入为3.86亿元，同比下降约16.1%；营销服务业务收入同比下降26.6%至1.89亿元；包含职业培训在内的其他业务收入为8390万元，同比下降35.1%。在收入承压的背景，我们注意到公司在运营效率和成本控制上取得一定成就。报告期内三季度Non-GAAP经营亏损大幅收窄16.3%，降至7350万元，最终三季度净亏损为4670万元，而经调整后的净亏损收窄至2100万元。 ➢AI原生社区转型加速，重塑内容生态价值 面对外部市场环境的变化和内部业务结构的挑战，知乎在2025年第三季度明确并加速了其核心战略，构建以AI为驱动的“高质量内容×专家网络×AI能力”协同发展的AI原生社区。通过AI增强的个性化内容推荐和知识服务，有望提升用户的付费意愿；AI驱动的智能营销解决方案，也可能为广告主提供更精准、更高效的投放选择，从而提振营销服务收入。此外，公司还计划升级AI搜索、搭建跨媒介知识库，并推出更多与社区主体功能深度融合的AI原生功能，这些举措都旨在将AI能力转化为真实的用户价值和商业价值。 主要股东 ➢盈利拐点可期，AI商业化落地是关键 MO Holding Ltd13.93%HuangRiver Investment10.37%CosmicBlue Investment7.55%AI Knowledge6.75%腾讯4.01% 公司正处在战略转型期，尽管短期营收将经历下滑转型阵痛，但运营效率提升、亏损收窄以及核心用户指标稳定都表明公司的基本面正在变得更加健康。根据目前趋势，我们预计公司将在2027年实现全年盈利。展望未来，知乎的价值增长将高度依赖其AI战略的执行效果，这包括：探索AI增强型会员服务，提升ARPU值；开发创新的AI广告营销产品；加速推进与外部AI生态的合作，将内容IP资产进行商业化输出。我们认为，公司凭借其在高质量内容和专业创作者生态方面的独特优势，叠加公司目前持有现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额高达45.8亿元，远超公司目前二级市场市值（22.6亿元人民币），安全边际较高，具备投资价值。综上，给予公司4.3美元的目标价，对应2025财年的PS约1.0倍，有21.9%的上涨空间，维持买入评级。 相关报告 知乎（ZH.US）-首发报告-20210625更新报告-20211019、20220426知乎（ZH.US）-首发报告-20210625更 新 报 告-20211019、20220426、20231222、20241224 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email：licr@gyzq.com.hk 【报告正文】 三季度营收持续承压，社区内容“提质增效”粘性强化 2025年第三季度，公司实现总收入6.59亿元，同比下降22%。收入下降主要源于三大业务板块的集体承压。其中，曾作为营收支柱的付费会员业务收入为3.86亿元，同比下降约16.1%，主要归因于平均月订阅会员数的阶段性回落；营销服务业务受宏观经济环境及广告主预算收紧影响，收入同比大幅下降26.6%至1.89亿元；而包含职业培训在内的其他业务收入为8390万元，因公司对该业务进行战略性优化和调整，同比下降了35.1%。在收入承压的背景，我们注意到公司在运营效率和成本控制上取得一定成就。报告期内三季度Non-GAAP经营亏损大幅收窄16.3%，降至7350万元，最终三季度净亏损为4670万元，而经调整后的净亏损收窄至2100万元。这表明公司自年初以来推行的降本增效策略已见实效，盈利能力正持续改善。截至季度末，公司持有现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额高达45.8亿元，目前在手充裕的现金储备为后续的战略投入和AI技术研发提供了财务保障。与此同时，知乎社区月活使用时长、核心用户留存等用户指标均稳步提升，月活跃用户（MAU）环比微增，日活用户时长（DailyTimeSpent）同比、环比双升，核心用户留存率提升，用户与创作者活跃度高，平台高质量内容供给稳定，而月均订阅会员数在经历了前期的波动后，本季度实现环比8.1%的增长，达到1430万，这不仅显示了付费内容生态（如盐言故事）的吸引力，也为未来会员收入的企稳回升奠定了基础。公司以牺牲部分短期收入规模为代价，换取更健康、更具粘性的用户基本盘和更可持续的商业模式，战略调整的积极效应已在运营层面逐步显现。 ➢AI原生社区转型加速，重塑内容生态价值 面对外部市场环境的变化和内部业务结构的挑战，知乎在2025年第三季度明确并加速了其核心战略，构建以AI为驱动的“高质量内容×专家网络×AI能力”协同发展的AI原生社区。这一战略的核心不再是将AI视为简单的辅助工具，而是将其作为重塑社区内容生产、分发、互动和商业化全链路的底层基础设施。最显著的进展体现在其AI产品“知乎直答”的深化应用上。截至第三季度末，“知乎直答”在社区内的渗透率已超过15%，是去年同期水平的约4倍。这不仅仅是一个搜索功能的优化，而是AI能力在问答、推荐、内容创作等多元社区场景中的广泛嵌入。通过“知乎直答”，用户能够更高效地获取经过社区高质量内容和专家观点验证的结构化答案，极大地提升了信息获取效率和体验。这种由AI驱动的内容分发机制，正在改变传统依赖算法推荐和用户主动搜索的模式，为知乎海量、高价值的存量内容找到了新的价值释放路径。通过AI增强的个性 化内容推荐和知识服务，有望提升用户的付费意愿；AI驱动的智能营销解决方案，也可能为广告主提供更精准、更高效的投放选择，从而提振营销服务收入。此外，公司还计划升级AI搜索、搭建跨媒介知识库，并推出更多与社区主体功能深度融合的AI原生功能，这些举措都旨在将AI能力转化为真实的用户价值和商业价值。 盈利拐点可期，AI商业化落地是关键 公司正处在战略转型期，尽管短期营收将经历下滑转型阵痛，但运营效率提升、亏损收窄以及核心用户指标稳定都表明公司的基本面正在变得更加健康。根据目前趋势，我们预计公司将在2027年实现全年盈利。展望未来，知乎的价值增长将高度依赖其AI战略的执行效果。当前，AI技术在提升用户体验和运营效率方面的价值已初步得到验证，“知乎直答”超过15%的渗透率便是一个有力的证明。然而，未来的关键挑战在于如何将AI能力有效转化为可持续的商业收入。这包括：1、探索AI增强型会员服务，提升ARPU值；2、开发创新的AI广告营销产品；3、加速推进与外部AI生态的合作，将内容IP资产进行商业化输出。我们认为，公司凭借其在高质量内容和专业创作者生态方面的独特优势，在AI时代占据了有利的战略位置。如果公司能够成功解决AI商业化落地的难题，那么它不仅有望在近期迎来盈利的拐点，更有可能在长周期内重塑其商业模式和市场估值，从一个知识问答社区真正蜕变为AI时代下的知识大脑。叠加公司目前持有现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额高达45.8亿元，远超公司目前二级市场市值（22.6亿元人民币）。综上，给予公司4.3美元的目标价，对应2025财年的PS约1.0倍，有21.9%的上涨空间，维持买入评级。 【风险提示】 1.宏观经济风险；2.AI技术应用落地不及预期；3.市场竞争加剧；4.广告恢复不及预期。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk