2026年国内通胀展望：通胀能否回升

通胀能否回升 2026年国内通胀展望 本报告导读： 展望2026年，耐用品补贴乘数存在递减可能，物价修复的关键仍取决于财政有效投入，尤其是向消费与服务领域的倾斜。中性情境下，CPI和PPI中枢有望温和上移。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 外需修复，推升供给2025.11.30同比转负，有待需求提振2025.11.27弱就业、强增长2025.11.26财政将如何发力2025.11.20破“7”之旅2025.11.19 核心CPI为锚，两大关键考验。1、“旧动能”的续航力：政策预期加码，但乘数效应递减。预计2026年财政支持将“增量扩面”，重点向服务业延伸。但需警惕乘数效应衰减：一是耐用品集中置换可能透支需求，且面临高基数约束；二是随着政策向日用品及服务扩容，其单价与权重“降维”，新增资金的杠杆效应或弱于今年。 2、“底色”的方向：需财政有效支出打通正向循环。剔除短期脉冲，价格底色取决于内生需求。在房地产存量调整持续的背景下，单纯的消费补贴仅能治标。借鉴日本1995年经验：核心CPI回升的关键在于财政支出规模和结构的质变——从1994年低乘数的“减税”（被储蓄吸收），转向1995年高比例的“政府直接购买与投资”，直接创造有效需求。因此2026年要夯实价格回升基础，不能仅靠财政规模的“惯性延续”，或可以等待更大力度、结构更有效的政府投入落地，尤其是增加向服务业的补贴倾斜。 展望2026年，中性预期下，预计2026年CPI和PPI同比中枢或边际抬升。 1、核心CPI重心上移。不同于2025年依靠“以旧换新”对实物消费的拉动，2026年回暖的关键变量将切换至“服务CPI”的修复弹性，这取决于内需政策能否有效扩容。若受制于高基数与内生动力温和修复，核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持。非核心项中，猪油价格存在维持低位的可能。 2、PPI同比前低后高，博弈中修复。PPI修复仍处于“地产拖累”与“供给重塑”的博弈中。下行压力来自地产新开工端的疲弱；而破局的关键在于“反内卷”政策的执行力度。随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行，部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价，整体上“反内卷”政策对PPI的影响或渐进式体现。 风险提示：外部环境不确定性；房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 目录 1.核心CPI：近几个月为何持续上行？...........................................................32.核心CPI为锚，面临两大考验......................................................................63.风险提示..........................................................................................................9 1.核心CPI：近几个月为何持续上行？ 10月CPI同比由负转正，更值得关注的，是剔除掉食品和能源价格后，核心CPI同比已经连续6个月回升，从4月的0.5%升至10月的1.2%。要知道，自2022年以来我国核心CPI长期徘徊在1%以下，本轮持续上行并重新突破1%区间是一个重要的信号。 不过，10月价格数据存在一些短期因素的扰动：国际金价急涨、长假服务需求集中释放等短期因素均可能放大读数。下一步，我们需把“脉冲”与“趋势”分开，进一步来看究竟是部分品类结构性的影响，还是政策红利的效果，抑或内生需求已启动？ 在此前专题报告《中国的核心通胀：压力多少？》中，我们曾对核心CPI中分项权重的拆分方法做过系统说明。结合最新的居民消费支出结构统计，我们发现部分品类权重已发生变化，比如自有住房折算租金与食品权重趋于增加；而衣着占比继续下降、教育文化娱乐权重边际回落。 背后的原因可能在于，可选消费需求与价格近年持续走弱，其支出占比被压缩，反而抬升了刚性支出在居民消费结构中的相对比重，包括住房相关支出与食品支出等。 据此，我们尝试把近期持续给CPI带来“正贡献”的因素单独进行拆分： 1）国际金价推升金饰类价格。国际金价连创新高，金饰、铂金饰全面跟涨，叠加国内居民“购金潮”带动销量，金饰品子项对CPI的同比拉动已升至0.3个百分点，2025年以来月均的拉动都超过0.2个百分点。需要强调的是，金价飙升更多是避险需求和美元信用的影响。 2）财政补贴阶段性抬升部分耐用品价格。按照国家统计局规定，CPI中执行政府以旧换新的商品采集的仍是原价。财政补贴在促进销量的同时，也撬动了“同预算下的消费升级”，带动平均成交单价上行。受此影响，今年以来家用器具、通信及交通工具等价格表现显著优于季节性规律。更为关键的是，这与上游耐用消费品PPI的表现形成了鲜明背离，进一步印证了补贴带来的需求改善尚不足以扭转上游生产端的降价压力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3）医疗服务和旅游出行，使得服务价格也呈现连续性的上涨。一方面，医疗服务价格的贡献自3月以来不断上升，主要反映医疗服务改革的延续性 影响。不过其推进节奏与2024年大体一致，并未明显加速。另一方面，旅游CPI的拉动较去年明显改善，尤其是7月份以来同比持续回升，显示居民出行需求依旧旺盛。但这更多源于去年的低基数以及“重体验、轻实物”的消费结构调整，居民整体消费能力改善的持续性仍待观察。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 剔除上述特定因素后，核心CPI的底色更多表现为“止跌”。下半年来，剩余的服务分项和其他消费品价格拉动率已趋于稳定，不再重演2024年单边走弱态势。但结构性隐忧依然存在：家政、维修等反映劳动力成本和内生需求的“人力敏感型”项目，其价格同比还在回落，仍构成拖累。因此，当前价格“底色”虽然相比去年更加稳定扎实，主要得益于去年基数走低和特定板块支撑，尚难断言内需和价格已进入普遍的修复通道。 此外，10月CPI的大幅改善还叠加了两大短期因素：一是食品与能源价格的阶段性修复，降幅显著收窄；二是假期错位带来的季节性脉冲，国庆与中秋叠加推动旅游及住宿价格明显反弹。这意味着10月数据中季节性因素占比较高，随着扰动消退，后续核心CPI同比或有所回落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 总结来看，10月核心CPI重返1%区间释放了积极信号，且数据相比去年确实更加扎实，但本轮改善具有显著的“脉冲性”与“结构性”。需清醒看到，这种改善更多是得益于国际金价避险、以旧换新政策撬动以及假期错 位等特定因子的“共振”。剔除这些扰动后，当前价格底色更多表现为“止跌”，相比去年已明显更加扎实，内需是否进入全面恢复通道还需要进一步观察。 2.核心CPI为锚，面临两大考验 展望2026年，我们认为，价格端的分析锚点依然锁定在核心CPI。食品与能源的结构性波动更多属于供给侧扰动，难以实质性触发政策转向或改变市场预期。 也由此，研判2026年通胀走势，可拆解为两道核心问题：一是“旧动能”的续航力：今年几大特定因子的正向驱动能否在明年延续？二是价格“底色”的方向：在止跌之后，明年是维持震荡还是确立回升？ 第一问，对于“旧动能”的续航力，我们预计，政策托举基调不变，但“乘数效应”面临考验。今年核心CPI的改善，很大程度上得益于财政补贴带来的“政策性溢价”。在内需偏弱的背景下，我们预计2026年宏观政策将延续2025年的积极基调，对于内需的支持政策仍会继续发力、增量扩面。具体的政策抓手包括：消费品“以旧换新”品类的进一步扩容、更值得期待的则是支持领域可能向服务业的延伸，以及整体资金支持规模的扩张。这将可能为消费品和服务价格提供进一步修复的空间；尤其是如果服务业补贴的落地，旅游等出行链条有望率先受益。 但需要关注的是，财政补贴撬动价格的“乘数效应”或面临边际走低压力：一方面，耐用品具有低频消费特征，今年的集中置换可能对明年需求形成一定透支。且随着今年补贴政策显效，2026年相关品类的价格和销量将面临更高的基数，显著拉低同比贡献。实际上，这一边际减弱的迹象在今年四季度已初现端倪。 另一方面，随着补贴向日用消费品及服务业扩容，其单价与权重均显著低于汽车、家电等高单价耐用品，资金撬动总需求的“杠杆效应”或弱于今年。同时，服务消费补贴面临场景复杂、监管难度大等摩擦成本，这决定了其政策落地的顺畅度、以及向价格端传导的效率，可能弱于实物补贴。 此外，金价因素面临高基数制约。尽管在美元信用削弱的大背景下，国际金价的中长期逻辑依然坚挺，但在连创历史新高后，明年面临极高的同比基数。因此，金价对CPI的额外拉动率将可能边际收敛。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第二问，“新底色”的方向感：剔除掉短期补贴带来的脉冲扰动，核心CPI的“底色”本质上取决于内生需求的强度。而内生需求的修复，仍有赖于居民收入预期与房地产财富效应的变化。这一环节，才是广义财政发挥效力的核心传导路径。 首先，我们需要正视明年的基本面约束，即房地产的“存量负担”。当前，虽然房地产投资和销售的“量”在经济中占比确实偏小了，但居民存量财富主要还在房地产市场。这意味着，如果房价下行预期延续，居民资产负债表面临“缩表”压力，消费能力可能在客观上受限，需要积极政策进一步发力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在此背景下，如何才能夯实价格温和回升的基础？历史经验表明，需要依靠财政政策的积极介入，以创造出有效需求。 回顾日本的经验，房地产进入下行周期后，直到1995年核心CPI同比才触底回升，结束此前漫长的下行期。究其原因，主要受益于当年实施的规模约14.2万亿日元的经济刺激计划，约占GDP的2.7%。但事实上，此前1993年和1994年的财政刺激规模并不逊色，1994年甚至高达15.3万亿日元，但效果甚微。为何唯独1995年的计划成效显著？ 根本原因在于财政支出的有效规模与结构的差异。日本财政计划的总额往往具有误导性，其中可能包含已编列预算的项目或效应较低的“土地购买费”和“财政投融资贷款”。而且1994年经济对策包中还有近40%是所得税减税：当时正处资产负债表衰退期，因这轮减税的临时性质，居民倾向于将减 税所得用于储蓄和偿债，而非消费，导致财政乘数较低。相比之下，1995年财政计划得以成功的关键在于其更高比例的政府直接购买与投资。同时，当年恰逢阪神大地震，带来了庞大的灾后重建物理需求，最后使得1995年的增量有效财政支出规模达到约8万亿日元，远超1994年。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 由此，我们认为，在缺乏类似外生强需求冲击的常态环境下，单纯依靠财政规模的“惯性延续”或面临挑战，乘数效应可能趋于自然递减。往后看，我们或可以等待更大力度、结构更有效的政府财政投入落地，尤其是可能增加向服务业的补贴倾斜，如果能够打通“服务营收-居民收入-消费需求”的正向循环，将带动“价格底色”的稳步升温。 同样的，今年推行的“反内卷”政策理论上是推升价格的潜在变量。但现实是，部分上游因限产带来的涨价，至今未顺畅传导至下游消费端，即需求侧的疲软会阻断价格传导机制。因此，“反内卷”要成为2026年核心CPI的助推器，仍要建立在广义财政激活内生需求的基础上。若需求侧无法承接，供给侧收缩可能挤压中游利润，而无法成为推高CPI的实质力量。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 最后，展望2026年的CPI和PPI表现，我们预计，中性情景下，CPI和PPI同比中枢将边际回升。 1）居民消费价格的观测锚点依然在于“核心CPI”，预计2026年核心CPI同比较2025年小幅上行。不同于2025年主要依靠耐用品“以旧换