2026年展望系列一：通胀或进入温和修复阶段

发布时间：2025-11-14 研究所 固收周报 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 通胀或进入温和修复阶段————2026年展望系列一 ⚫通胀整体趋势：CPI温和回升，PPI降幅收窄 2025年物价水平整体低位运行。尽管服务类价格保持温和支撑，但食品和能源项持续走弱叠加工业品价格探底，通胀中枢维持低位。2026年通胀中枢预计温和上行，体现“反内卷”政策支撑与居民消费信心修复带来的结构性改善。促消费政策持续落地下，全年看，CPI同比中枢预计约0.6%，PPI约–1.9%，平减指数年均约–0.25%，通胀大幅下滑或反弹的超调风险较低。总体看，通胀格局由弱通缩向温和回升过渡，价格体系进入平稳修复阶段。 近期研究报告 《基金追久期的两点边际变化——信用周报20251111》-2025.11.12 ⚫食品价格：猪价料将低位震荡，猪周期或迎拐点 2025年猪肉对CPI负贡献显著，2026年猪价或探底回升。一季度，能繁母猪数量稳定使供应端不会出现明显收缩，而考虑到周期底部特征，节假日消费等阶段性支撑或偏弱，猪肉对食品价格的负向贡献或在一季度有所扩大；二季度起，随猪价回升而逐步收窄，食品项对CPI的拖累有望减弱。整体看，食品价格将从2025年的持续下行转向温和修复，对2026年通胀中枢将从负贡献转为弱支撑。 ⚫能源价格：国际油价中枢回落，或抑制涨价空间 2025年原油价格中枢下移，预计2026年国际油价运行区间在50–60美元/桶，或延续总体偏弱走势。美国页岩油增产与OPEC+产能恢复带来阶段性过剩，而全球经济放缓与新能源替代抑制需求。若地缘风险未显著升温，低油价环境将有效缓解输入型通胀压力。CPI能源分项贡献偏低，PPI上游石化链涨幅受限，企业成本端压力减轻。 ⚫核心CPI：政策或带动中枢走势前低后高，全年改善 2025年以来核心通胀持续修复，凸显支撑韧性，预计2026年在促消费政策延续、收入改善与消费结构升级的共同作用下继续温和走高，全年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%。跨年阶段政策衔接可能导致短暂空窗，对核心项支撑有所弱化；二季度起扩内需政策料将集中落地，提振服务与耐用品消费需求。综合考虑贵金属和部分耐用品涨价趋势与地产弱势的宏观背景，核心CPI或保持温和修复而非过热反弹的路径。 ⚫PPI结构性修复：供给侧出清与“反内卷”效应 2026年PPI预计呈结构性修复态势。上游资源品价格受供给侧改革和“反内卷”政策推动，有望止跌回升；中游制造业价格趋稳，部分高端装备、新能源等行业表现较强；下游需求偏弱领域仍将低迷。整体看，PPI同比预计由年初约–2.4%逐季收敛，三季度有望接近零增长。若贸易摩擦再起或关税上升，输入型成本可能阶段性抬高，但在汇率稳定与进口调节政策作用下，通胀风险总体可控。 ⚫风险提示： 数据测算误差。 目录 1物价回顾：食品拖累CPI持续低迷，供求优化助推PPI筑底.......................................42食品价格：猪周期或在2026年中迎来拐点....................................................53能源价格：油价依然受制于“供强需弱”格局....................................................64核心通胀：政策或带动中枢走势前低后高，全年有望温和修复....................................75工业品价格：反内卷政策下，PPI降幅有望收窄................................................86通胀展望：通胀对名义增长的拖累或将归零...................................................97风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：CPI、PPI累计同比变化..........................................................4图表2：CPI、PPI分项对总体指标同比拉动作用.............................................4图表3：猪周期平均持续时间约48个月，本轮或近结束......................................6图表4：未来10个月新增出栏量对猪价冲击或有限..........................................6图表5：欧佩克预测2026年原油产量同比波动回落..........................................7图表6：能源价格下行趋势或持续，削弱通胀效应...........................................7图表7：消费刺激政策正带动消费者信心加快回升...........................................8图表8：居民人均可支配支出收入比仍有提振空间...........................................8图表9：反内卷政策或对上游行业PPI影响明显.............................................9图表10：关注去产能对中下游行业PPIRM的传导影响........................................9图表11：CPI同比与环比走势及预测（2025–2026E）........................................10图表12：PPI同比与环比走势及预测（2025–2026E）........................................10图表13：物价季度同比与GDP平减指数预测...............................................11 1物价回顾：食品拖累CPI持续低迷，供求优化助推PPI筑底 2025年物价水平整体低位运行。尽管服务类价格保持温和支撑，但食品和能源项持续走弱叠加工业品价格探底，通胀中枢维持低位。1）CPI累计同比-0.1%，10月显现筑底迹象。自今年2月起至10月，CPI累计同比维持-0.1%的低位区间，需求偏弱、食品价格持续回落，消费复苏节奏偏缓，使低通胀状态持续。单月来看，10月CPI单月同比小幅回升至0.2%，环比持平，同比由负转正，主要得益于食品项拖累收窄和服务价格的边际改善。今年CPI分项表现上，食品对价格的拖累作用显著、服务保持韧性。食品分项1-10月平均拉动-0.52pct，食品烟酒平均-0.24pct；猪肉及鲜菜价格持续处于周期性回落阶段。受油价偏弱影响，交通通信拉动持续为负；而教育文化、医疗保健及核心项对于物价的支持作用相对正向，支撑CPI低位持稳。2）PPI累计同比-2.7%，10月环比转正，生产资料拖累仍是主因。1-10月PPI累计同比为–2.7%，上游行业价格仍在下行通道，但降幅已较年初收窄。单月来看，10月PPI单月同比为–2.1%，环比年内首次转正，或受供给端有效去化影响，部分行业价格压力有所缓解。今年PPI分项表现上，生产资料拖累显著，生活资料价格维持平稳。生产资料1-10月平均影响为–2.39pct，近月有所改善；其中10月黑色、有色、化工行业价格降幅收窄，助推10月PPI环比转正；生活资料对PPI影响平均–0.37pct，拖累幅度较小。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2食品价格：猪周期或在2026年中迎来拐点 食品价格预计在2026年呈现“先稳后升、波动收敛”的走势，猪周期转折或成为关键因素。2025年食品价格整体偏弱，国家统计局数据显示，1—10月食品类CPI同比下降约2.9%，对整体CPI的拖累约为0.5个百分点，是拉低通胀中枢的核心分项。粮油、鲜果等价格基本平稳，但猪肉价格持续走低，使食品项成为通胀回升的重要阻力。由于猪肉在食品类权重中占比约20%，其波动几乎主导食品价格的年度方向。 猪价周期约48.5个月，2026年新一轮周期或推动猪价见底企稳。历史数据显示过去四轮完整猪周期的“低点到低点”规律较为明显，平均间隔约48.5个月。结合近四轮数据，上一轮周期低点出现在2022年一季度，按照平均周期规律推算，2026年一季度末将迎来本轮周期拐点，猪价或逐渐磨底回升。从当前情况看，本轮猪周期表现短多长空，22个省市平均猪肉价格在2024年中后期从30元/公斤持续回落至当前约23元/公斤，后续可能趋于企稳，市场供需进入均衡区间。 能繁母猪存栏量与猪价走势长期呈显著负相关关系。从全国能繁母猪存栏（后置10期）与猪价对比数据可见，母猪存栏的高位预示未来供应增加、价格承压，而当前能繁母猪数量自2023年起保持在约4000万头水平，趋势平稳。这意味 未来一年出栏数量或相对稳定，供给冲击有限，猪价上行弹性或受到约束。 综合判断，2026年猪价预计将在周期底部触底回升，但升幅相对温和，二季度起猪价对物价的负贡献或将边际削弱。一季度，能繁母猪数量稳定使供应端不会出现明显收缩，而考虑到周期底部特征，节假日消费等阶段性支撑或偏弱，猪肉对食品价格的负向贡献或在一季度有所扩大；二季度起，随猪价回升而逐步收窄，食品项对CPI的拖累有望减弱。整体看，食品价格将从2025年的持续下行转向温和修复，对2026年通胀中枢将从负贡献转为弱支撑。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 3能源价格：油价依然受制于“供强需弱”格局 2026年，能源价格大概率呈“供强需弱、震荡偏弱”的格局，对通胀的直接支撑有限、主要通过成本与预期渠道温和传导。 供应端，扩产显著压低当前油价中枢。2025年在美国能源政策放松与非OPEC国家增产带动下，全球油市供给显著宽松，油价中枢已较前期明显回落。展望2026年，OPEC+维持稳产取向，月度数据显示成员国日均产量预计在2800万桶左右，同比变动区间约为–3%至+1%，表明OPEC整体供给趋稳，但缺乏进一步收紧动力。尽管OPEC+声明2026年一季度暂停新增增产以评估库存与需求变化，但考虑到美国页岩油产量恢复、扩大近海开发与其他非OPEC产油国扩产等潜在因素，全球供给弹性提升，边际上压制油价中枢与能源成本。 需求端，全球能源消费周期性放缓，新能源车辆的快速渗透持续削弱汽柴油需求弹性。国际能源署预计，全球原油需求增速在2025-2026年将明显放缓，年均增量约70万桶/日，而2026年全球原油供给将增长约240万桶/日，形成供给大于需求的格局。世界银行测算全球能源价格预计在2026年同比下降约10%，参考IMF研究，油价每上涨10%将使全球通胀水平在短期内上升约0.3-0.4个百分点，反推能源价格回落对全球通胀的削弱效应或有显现，间接影响国内能源及下游产品价格。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 4核心通胀：政策或带动中枢走势前低后高，全年有望温和修复 2025年以来核心通胀持续修复，凸显支撑韧性，预计2026年在促消费政策延续、收入改善与消费结构升级的共同作用下继续温和走高，全年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%。从主要构成看：1）服务消费方面，国家统计局数据显示，2025年前三季度扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.6%，其中服务价