通胀：物价能否温和回升？——2026 年宏观十问

宏观深度报告/2025.11.28 核心观点 聚焦猪价、油价及核心CPI，预计2026年CPI温和回升：猪价因供给过剩持续下行，但因亏损初期及规模化养殖企业存在保份额的博弈，产能去化节奏较慢。我们预计明年上半年猪价仍有压力，首先去产能相关政策落地显效需要时间，其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。供需失衡背景下，油价或继续受到压制。明年原油市场需求端有一定利好，但不足以对冲供给侧的放量压力。核心CPI方面，目前修复动力主要源于基数、输入性影响及商品补贴政策。明年外部输入性因素及内部政策效应预计趋弱，核心CPI同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年1.2%的阶段性高位，其修复的空间以及持续性，根本上还是取决于居民收入及就业预期的回暖程度。除了猪、油及核心CPI以外，基数对于明年CPI同比或存在拉动作用，这在上半年体现得更为明显。中性情景下，我们假设明年全年猪肉平均价相比今年全年下降4%（明年一、二季度价格或延续下行走势，三季度起小幅走高并同比转正），原油价格处于53~61美元/桶的区间，核心CPI同比中枢在1.0%左右。预计明年CPI同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，全年CPI同比则温和回升至0.4%左右。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《剔除基数，利润仍弱》2025-11-27 2.《12月降息摇摆不定——全球经济观察第21期》2025-11-223.《就业企稳掣肘降息——9月美国非农数据解读》2025-11-21 2026年PPI围绕低基数、“反内卷”与输入性通胀展开：①定基数影响下2026年PPI同比天然就存在回升的趋势。在没有新涨价的影响下，2026年PPI同比仍然会在7月回升至0.1%。②“反内卷”是影响2026年PPI的线索之一。引入投入产出表来测算不同行业价格波动在产业链上下游的传导，中性假设下PPI同比预计在2026年12月为-0.6%，降幅较今年明显收窄。③输入性通胀预计小幅抬升2026年PPI。在美联储新一轮宽松周期、新兴国家资本开支集中释放、中美摩擦下产业出海投资扩张的三重因素影响下，铜铝等有色金属价格预计上行。考虑“反内卷”和输入性通胀的影响后，中性预期下，预计2026年12月PPI同比增速将回升到0.2%。 ❖风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；国内政策力度或落地效果不及预期；假设条件与历史经验局限性 内容目录 1物价：通胀能否温和回升？......................................................................................41.1CPI..................................................................................................................41.1.1猪价回升，油价震荡.........................................................................................41.1.2核心CPI：边际走弱.......................................................................................111.1.3CPI：温和回升...............................................................................................121.2PPI.................................................................................................................131.2.1低基数..........................................................................................................131.2.2“反内卷”.......................................................................................................141.2.3输入性通胀....................................................................................................152风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：2024年9月以来猪价持续下行...........................................................................4图2：10个月前的能繁母猪数量与猪价负相关................................................................5图3：2024年二、三季度生猪供给承压........................................................................5图4：我国肉类消费结构中猪肉消费占比有所下降...........................................................6图5：猪价下行幅度显著大于能繁母猪数量缩减幅度........................................................7图6：自繁自养生猪的规模养殖企业处于亏损初期...........................................................8图7：能繁母猪存栏数变动滞后于养猪利润....................................................................8图8：生猪养殖规模化率持续提升................................................................................9图9：TOP20猪企能繁母猪存栏量占比逐渐提升............................................................9图10：目前核心CPI处于同比修复趋势中..................................................................11图11：今年部分月份CPI环比弱于过去三年历史同期均值水平.......................................12图12：核心CPI同比翘尾因素（测算）.....................................................................13图13：CPI同比翘尾因素（测算）............................................................................13图14：预计2026年CPI同比围绕0.4%左右的中枢波动..............................................13图15：即使没有新涨价，2026年PPI同比依然能够回正..............................................14 图16：投入产出表测算第一步..................................................................................15图17：投入产出表测算第二步..................................................................................15图18：考虑“反内卷”和输入性通胀后，2026年中性假设的PPI同比情况.........................16 表1：2025年生猪产能调控相关文件及会议.................................................................10表2：仅从“反内卷”角度考虑，不同假设下2026年底的PPI同比测算..............................15表3：考虑“反内卷”和输入性通胀，不同假设下2026年底的PPI同比预测........................16 1物价：通胀能否温和回升？ 1.1CPI 从自身波动、权重占比及反映内容来看，猪、油及核心CPI是影响CPI走势的决定性变量。其中猪价与CPI走势关联度较高，既源于猪价自身高波动，也得益于猪肉在CPI组成中的权重不低；油价受地缘政治、全球供需等外部因素主导，是输入性通胀的主要来源；核心CPI剔除短期扰动，更真实反映内需强弱，也是政策制定的重要依据。因此我们聚焦猪价、油价及核心CPI未来走势，结合各分项的权重对后期CPI展开预测。 1.1.1猪价回升，油价震荡 去年以来国内猪价已较长时间处于低迷状态。尽管去年5-8月因产能去化、二次育肥等因素，供给阶段性紧张推动猪价上涨，但这轮上涨在9月便迎来拐点，至今未改下行态势。 数据来源：Wind,财通证券研究所；单位：%；元/公斤（右） 主导上述价格变动的因素主要在于供给。 2024年5-8月猪价的短暂上涨主要受前期能繁母猪去化的支撑。前期能繁母猪的持续去化影响生猪出栏量，同时猪价上涨预期下养殖端压栏及二次育肥现象增多，带动猪价上行。基于生殖周期，能繁母猪数量领先生猪供给及猪价变动10个月左右（包括4个月妊娠+6个月育肥）。从历史数据来看，10个月前的能繁母猪数量与猪价存在明显的负相关关系。2023年因猪价持续下行，养殖端利润明显亏损，加速了产能去化，导致2023年下半年能繁育母猪存栏量加速收缩，影响了2024年二、三季度的生猪供给。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：万头；元/公斤（右） 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：万头 此外对猪价上涨的预期也加重了养殖户压栏及二次育肥的情绪，减少了市场的即时供应并推高价格。根据卓创资讯监测数据，2024年3季度（截至2024年8月29日）全国生猪交易均重均值同比上涨2.44%，环比上涨0.21%。 供给的重新扩张是去年以来猪价步入下行通道的关键。去年9月起，养殖端为冲刺年度出栏目标，叠加前期压栏及二次育肥生猪集中出栏，市场整体供应转为充裕；此外，受盈利短暂修复带动，2024年5-11月能繁母猪存栏小幅上行，进一步加剧了今年的市场供给压力，对猪价形成压制。 除了供给端过剩的制约，需求侧对猪价的支撑也较为有限。2024年居民家庭人均猪肉消费量28.1千克，同比下降7