回归——“十五五”期间赛道机遇的展望（更正）

回归——“十五五”期间赛道机遇的展望（更正） 国投证券军工及新材料团队 杨雨南S1450525060003冯鑫S1450525090001姜瀚成S1450525080001 2025年11月25日 注：此报告是针对2025年11月25日所发布同一标题的报告进行的更正，修改P5、P11表格部分内容。 证券研究报告 第一部分：行业中周期第一年特征与“十五五”展望 第二部分：行业后续供需情况展望 第三部分：重点赛道及风险提示 行业中周期第一年特征与“十五五”展望 行业中周期——五年规划 通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异：•第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表现为EPS兑换PE；•第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升，EPS 增速往往出现下行，对应PE开始收缩； •第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可能出现消失； •第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振； •第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS与PE出现双重提振。 五年中周期第一年的表现特征 •央国企近年并购重组频发（2025年中国船舶并购中国重工；2025年中航电测并购成飞集团；2024年中直股份吸收哈飞集团、昌飞集团等）；•多数时段民营企业股价表现强于央国企，对应中上游供应链表现强于中下游主机分系统；•订单为先，业绩为王。 政策端的指引 航天强国 第二十次全国代表大会（2022）：建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。 第二十届四中全会（2025）：建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。 五年规划 十三五：到2020年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，使中国特色社会主义军事制度更加成熟、更加定型，为实现强军目标、建设世界一流军队打下更为扎实的前进基础。 十四五：加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标； 十五五：第二十届四中全会提出，边斗争、边备战、边建设，加快机械化信息化智能化融合发展，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力。 注:数据截止到2025.10.22 “十五五”的有望重点新增方向 根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，“十五五”期间加快先进战斗力建设。壮大战略威慑力量，维护全球战略平衡和稳定。推进新域新质作战力量规模化、实战化、体系化发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设，加强传统作战力量升级改造。统筹网络信息体系建设运用，加强数据资源开发利用，构建智能化军事体系。加快建设现代化后勤。实施国防发展重大工程，加紧国防科技创新和先进技术转化，加快先进武器装备发展。优化军事人力资源政策制度，提高军队院校办学育人水平，打造高素质专业化新型军事人才方阵。实施军事理论现代化推进工程。深化战略和作战筹划，扎实推进实战化军事训练，加强作战能力体系集成，创新战斗力建设和运用模式，增强军事斗争针对性、主动性、塑造力。 理论上讲，当下时点“十五五”的有望重点新增方向预计将呈现以下几大特点：行业计划型特点并未发生更改，重复投资有国有资产流失风险，“十四五”期间的优势方向预计不会成为 “十五五”的重点新增方向；符合自上而下的产业规划及行业共识； 公司基本面处于0到1边缘（有预研订单但缺乏批产订单），相关方向营收及公司市值不应过大（或为公司次要业务/子公司）； 目前看比较符合这一特点为两条赛道：智能编组&商业航天。 行业后续供需情况展望 2026年产业供给端情况展望 2026年行业展望 需求端预计可以看到较为明显的边际改善迹象，但更长期维度依然是结构性增长；供给层面达产情况显著上升，后续行业部分环节依然存在供给端边际冲击情况。 相较于此前几轮中周期，“十五五”最核心的差异在于多了2027年（建军百年）这一时间节点，由此可能带来部分订单的前置与结构变化； “十四五”期间完成程度较高的装备板块较大概率不会存在产业级别机会，考虑到产业供需变动问题（详见《涅槃——两个中周期间的机遇与风险》），预计相关产能较高产业链在2026-2027将遇到阵痛期；“十四五”后半段出现低于市场预期板块有可能出现一定程度复苏，如航空航天板块、航空发动机板块。 总的来说，行业整体回归价值投资范畴，订单为先，业绩为王，产业链中上游表现有望优于中下游。 重点赛道及风险提示 舰载机 2025年9月3日，歼15T与歼35亮相抗战80周年阅兵式；2025年9月22日，歼15T、歼35与空警600完成福建舰首次弹射起飞；2025年10月5日，歼35机库配置首次公开；2025年11月5日，福建舰官宣入列。 考虑到航母打击群的作战配置以及我国重点船厂的生产建造能力，舰载机领域未来星辰大海；参考美军福特舰75架舰载机（24架F35C+24架F/A18E/F+5架EA-18G+4架E-2D+6架MH-60S/R+少量运输机）配置，我军后续舰载机需求空间可有效打开。 投资策略及相关标的 赛道层面，建议关注智能化编组、航天产业（含航空航天及商业航天板块）、舰载机三大重点方向；结构性层面建议关注航空发动机；上游材料应用及产业化环节重点关注PEEK材料的需求端扩张与产业化进展。 此外，由于军贸板块涉及地缘政治及各国内部政治版图变动，我国军贸前景呈现“短期成长、长期光明”态势，当下可适当降低对军贸板块的关注。 相关关注标的： 智能编组：晶品特装等；航天强国：上海港湾、臻镭科技、上海复旦/复旦微电、陕西华达、航天电器、海格通信等；舰载机：中航沈飞、全信股份、江航装备等；航空发动机：航发动力、航发科技、航材股份、航发控制、图南股份、航宇科技等：PEEK材料：中研股份、沃特股份、中欣氟材等。 风险提示 人事任命扰动价格扰动部分环节生产能力瓶颈部分环节产能出清订单不及预期原材料价格扰动行业估值波动系统性风险除上述以外的其他风险 收益评级： 领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所 深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034