固定收益市场周观察：债市难以复刻2020年末行情

报告发布日期 债市难以复刻2020年末行情 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫上周万科展期无疑为市场聚焦热点，部分投资者将其对标永煤违约，认为债市走势会复刻2020年末行情。但对比后我们发现，永煤违约事件之所冲击范围较大，更多在于“国企信仰”倒塌后的恐慌情绪，以及随之而来的基金产品负反馈，当下发生概率偏弱；同样，针对信用风险事件带来的资金面收敛或者利率债调整后，央行反应相对迅速，平息速度也会较快，更多的是此次事件改变了2020年下半年以来市场对基本面持续向好的预期和对央行持续收紧的预期，才使得债券利率出现较大幅度回落。我们判断此次信用风险事件难以显著改变市场预期，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市，或难对利率债交易主线带来变化。 ⚫展望12月债市，预计资金面压力可控，但债市整体交易机会仍然有限。政府债供给压力可控，且财政支出倾向年末加码，资金市场或呈现季节性波动，整体压力偏弱。债市层面，市场对长期利率中枢上移的预期或提前对年内市场情绪产生压制，叠加基金费率新规持续带来不确定性，即使基金产品类在利率调整后交易更加活跃，但难以推动银行、保险等配置盘增持基金产品，继而正反馈的利多循环，利率债或延续震荡偏弱格局，交易空间逼仄。 市场对明年一致预期或将提前反应：固定收益市场周观察2025-11-27正股大幅下跌，转债明显惜售：可转债市场周观察2025-11-25关注永续品种定价偏离带来的机会：信用债市场周观察2025-11-24 ⚫上周债市回顾：上周固收产品负债端不稳，市场对基金新规担忧持续，带动利率市场调整；后半周随着利率调整至高位，长债引领现券边际修复。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.1、0.0、2.8、3.8、2.5bp至1.40%、1.44%、1.62%、1.74%、1.84%。各期限利率债均上行，其中7Y国债利率上行幅度最多，在3.8bp左右。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率下行，沥青开工率回升。11月中旬日均粗钢产量同比增速维持为负，读数-12.5%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周有所改善。11月23日当周，乘用车厂家批发同比变动2.2%，较上周的-5.4%由负转正；厂家零售同比变动-6.6%，较上周的-9.2%降幅收窄。商品房成交面积同比降幅略微收窄。11月23日当周，百大中城市土地溢价率下行，百大中城市土地成交面积抬升，较去年同期仍显著偏弱。11月23日当周30大中城市商品房销售面积抬升至222万平，同比降幅略有收窄，最终同比读数-22%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1%。价格端，原油价格上行，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%。中游方面，建材综合价格指数上行，水泥指数、玻璃指数上行。螺纹钢产量下行，库存继续去化，目前在385万吨，期货价格变动1.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.9%、1.8%、-0.4%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：债市难以复刻2020年末行情.................................................4 2本周固定收益市场关注点：月初利率债发行规模回落..................................5 2.1下周海外数据偏多........................................................................................................52.2本周利率债发行量预计在4567亿..............................................................................6 3利率债回顾与展望：债市情绪偏悲观...........................................................7 3.1逆回购净回笼1642亿..................................................................................................73.2各期限利率上行............................................................................................................9 4高频数据：开工率持续下行，大宗价格多回升...........................................10 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：短端国债利率抬升幅度较大（%）......................................................................................4图2：1年期存单AAA利率最高调整至3.3%（%）.....................................................................4图3：20年11月资金分层罕见在月中加剧（%）........................................................................5图4：违约后央行逆回购净投放规模加码.....................................................................................5图5：本周公布数据集中在海外....................................................................................................5图6：利率债发行规模相对往年同期处于中等水平.......................................................................6图7：地方债发行规模在1087亿左右..........................................................................................7图8：上周央行公开市场操作净投放558亿.................................................................................7图9：资金利率变动分化..............................................................................................................8图10：回购成交量均值在7.1万亿左右.......................................................................................8图11：DR007大体平稳...............................................................................................................8图12：存单发行量小幅抬升.........................................................................................................8图13：存单净融资继续为负（亿元）...........................................................................................8图14：长期限占比在46%左右...................................................................................................9图15：主要发行银行净融资多为负（亿元）................................................................................9图16：短期限发行利率抬升.........................................................................................................9图17：1Y存单二级收益率基本持平在1.64%..............................................................................9图18：各期限利率债收益率上升................................................................................................10图19：国债利率调整居多..........................................................................................................10图20：国债期限利差走阔..........................................................................................................10图21：各期限国开债收益率同步调整居多.................................................................................10图22：国开债期限利差提升后回落............................................................................................10图23：石油沥青开工率上行.......................................................................................................1