固定收益市场周度观察：过于充裕的资金面难以持续

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年12月29日 固定收益 过于充裕的资金面难以持续 ——固定收益市场周度观察（2019-12-29） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003  核心观点 上周，债市长短端收益率均有较大幅度下行，打破了长达数周的窄幅震荡格局。 在数据和事件层面，新信息并不是太多。一方面11月工业企业利润数据出炉，环比显著改善，前11月利润降幅较前10月收窄0.8个百分点至2.1%，11月单月增速回正至5.4%。工业企业在产量和价格双重改善下利润实现增长，不过在已知同期工业增加值和PPI明显改善情况下基本可以预期。另一方面，国务院在周初释放出新一轮降准信号，目前具体计划尚未得到央行确认，但预计将在1月实施，以弥补春节前的流动性需求，并为年初的专项债发行提供相应支持。新一次降准无疑在边际上增强了市场对于宽松的预期，但从2018年初以来，央行一直维持了一个季度一次的降准节奏，只是每次的规模和对象略有不同，因此也并非超出预期。根据当前贷款投放对超储的消耗及MLF的替换速度，每季度降低0.5个百分点的准备金才能大体维持必要的流动性需要，所以这也是比较中性的货币政策操作，除非降准幅度在0.5个百分点以上，否则很难实现超额宽松的效果。因此，信息层面的边际影响相对有限。 债市上涨的主因还是在于资金层面。上上周，央行在公开市场以14天逆回购形式集中投放6000亿元跨年资金，资金面由此前的较为平衡快速转向充裕，上周银行间资金供给异常充足，DR001一度在周四下探至0.84%，再度回到年中低位。债市对于资金价格更为敏感的还是短端收益率，1年期国债收益率一周下降20BP至2.38%，长端在资金和预期推动下也有明显反应，下行5BP至3.13%，收益率曲线整体迅速陡峭化。此前数周的微幅震荡使债市多空双方在行为上都较为收敛，因此在资金面迅速宽松的环境下，做多热情被重新点燃无疑在情理之中。问题是，短期的超宽松局面能维持多久？ 政策利率只会缓降，资金价格需要向上回归。从此前数月央行一贯的表态和操作来看，偏宽松的货币缓降将会延续较长时间，但会珍惜正常货币政策的操作空间，货币政策工具利率只会以缓降的形式来引导LPR的下行，因此我们难以看到央行随后以大幅降息的方式确认当前的超低资金价格。更可能出现的情形是市场资金价格重新向政策利率靠拢，事实上这在7月份已经发生过一次，预计本次最迟在2月份回归到相对均衡位臵。当前央行7天逆回购利率为仍2.5%，那么银行间DR007合理的平均价格不宜低于这一水平，DR001合理的平均价格应在2.2-2.3%之间，与1年期国债到期收益率利差已经很薄，投资者在短端的配臵上应保持理性。至于长端，空间相对更大，当前位臵较为尴尬，可以等待更合适的机会出现。  利率债 流动性观察：跨年流动性投放，隔夜资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率全部下行，信用利差出现分化 上周，共有1只信用债发生违约: “18皖经建MTN003” 上周，共有4家企业发生评级变动，3家主体评级被调高，1家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱》2019-12-23 《猪价涨速暂缓，但CPI后续还有压力》2019-12-15 《横盘归横盘，乐观归乐观》2019-12-08 《制造业PMI表现不错，但未必代表生产端的拐点》2019-12-01 《利率债回归起点，但较年初更具价值》2019-11-25 《10月数据不佳，但不代表经济加速下行》2019-11-17 《猪通胀对市场的影响是阶段性的》2019-11-11 《债市再度进入布局期》2019-11-03 《房地产还会在较长时间支撑经济增长》2019-10-28 《经济下行中暂稳，债市阶段性震荡》2019-10-21 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 2019-12-29 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：跨年流动性投放，隔夜资金价格下行 ........................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落................................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 4 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部下行，信用利差出现分化 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 3 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 4 图9： 中债国债到期收益率曲线 ....................................................................................................