利率｜股跌了，债为什么不涨？

固收定期报告/2025.11.23 证券研究报告 核心观点 ❖今年三季度股债跷跷板效应十分显著，但近期股市下跌时债市依旧较弱，为什么？从宏观逻辑上，债市的增量利好有限、货币政策方向不明确是主要原因；从机构行为角度，一方面是保险赎回固收+产品，另一方面是券商和农商砸盘。展望未来，货币政策的基调是动态的，我们认为明年初降准降息的可能性较高，而且从历史出发，无论是12月还是中央经济工作会议的日历效应都很清晰，未来1-3周利率行情可能正式开启，建议把握做多机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖股市下跌主因：一是外围因素，隔夜美股大跌，再度引发全球市场对AI泡沫的担忧，9月非农就业报告整体稳健，叠加美联储官员鹰派发言，市场对12月降息的预期大幅降低。二是内因方面，权益经历了一段时间的单边上行，年末机构有一定止盈情绪，且广义流动性边际收敛。 相关报告 1.《 流 动 性|月 末 资 金 的 规 律 ？ 》2025-11-222.《高频｜杭州新房销售回暖，开工率大多下行》2025-11-223.《 固 收+， 加 什 么 ？— —资 产 篇 》2025-11-19 ❖债市不涨主因：宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪也整体较弱。从机构行为角度，一方面是保险大量赎回固收+基金，面临赎回压力时，基金不得不抛售权益资产和高流动性的债券。另一方面是券商自营和农商行的抛售行为。 ❖如果A股下跌，利率怎么走？从历史出发，股市如果持续下跌，债市利率也大概率下行。原因角度，股市下跌大多还是反映了基本面或政策不及预期，以及风险偏好的回落，而且可能触发货币政策宽松。对于当下，我们认为股债双杀的格局不会持续，伴随央行宏观审慎管理逐渐深化，对股、债、汇的维稳能力也越来越强，因此股市不会持续深跌；另外，债券市场主要还是看货币政策的方向，并不必然与股市共振。 ❖年底大会召开时间规律：2011年之后，最早的政治局会议在12月3日，一般是12月第二周周一或周五，最早的中央经济工作会议在12月8日，一般是12月第三周周三左右。而政治局会议到中央经济工作会议开幕的时间间隔通常在2天到7天不等，最长间隔为11天。 ❖年底大会前后，股债怎么走？2020年以来，中央经济工作会议召开前15天，利率下行为主，权益上行为主，主要以交易政策预期为主。中央经济工作会议闭幕后15天通常为利率下行，权益走弱，通常交易增量政策不及预期和宽货币。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1为什么股债双杀？..................................................................................................42年底大会前后，股债怎么走？...................................................................................63债市低波运行........................................................................................................74理财规模小幅回升..................................................................................................95久期基本持平，分歧度上行.....................................................................................116风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：中美股市的联动性增强.....................................................................................4图2：美联储12月降息概率再度回升..........................................................................4图3：股债跷跷板明显弱化........................................................................................5图4：三季度基金持债规模下滑..................................................................................5图5：券商对7Y以上利率债净买入.............................................................................5图6：农商行对7Y以上利率债净买入..........................................................................5图7：历年政治局会议和中央经济工作会议前后股债走势.................................................6图8：10年期国债收益率上行0.3BP至1.82%............................................................8图9：10年国开债收益率上行0.4BP至1.94%............................................................8图10：1Y与10Y国债利差扩大1.2BP至41.6BP......................................................8图11：1Y与10Y国开债利差扩大0.3BP至32.2BP...................................................8图12：理财存续规模周度环比..................................................................................9图13：理财新发规模..............................................................................................9图14：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................10图15：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................10图16：理财产品破净率统计....................................................................................10图17：货币基金收益率..........................................................................................11图18：现金管理类收益率.......................................................................................11图19：基金久期...................................................................................................11 图20：基金久期分歧度..........................................................................................12 1为什么股债双杀？ 首先从股市说起，上周上证综指下跌3.9个百分点，重回3900点以下，尤其是周五创下4月7日对等关税以来的最大跌幅。 股市下跌主因，一是外围因素，隔夜美股大跌，再度引发全球市场对AI泡沫的担忧，9月非农就业报告整体稳健，叠加美联储官员鹰派发言，市场对12月降息的预期大幅降低。这里有点值得关注是通常中美股市存在非对称性依赖，学术上也有研究表明发达市场的下行波动率溢出显著强于上行溢出，简单来说就是美股下跌带来的恐慌更容易传染至全球资本市场，而增长则主要依靠本国的基本面回升。但是，今年四月以来，即使是中美贸易摩擦不断，市场担忧中美脱钩，但股市的联动性明显上升，这背后部分原因是全球AI产业链带来的科技周期共振以及美元流动性的宽松预期。这也是市场对AI泡沫担忧的来源，AI泡沫本身是技术革命的客观阶段，但是需要警惕风险的过度传染。 美股阶段性企稳对国内股市可能形成支撑。当地时间21日，纽约联储主席威廉姆斯暗示利率“近期内可能进一步调整”，市场普遍解读为美联储12月降息的关键信号，而这也为美股市场注入活力。根据芝商所的美联储观察工具，在威廉姆斯周五发布讲话后，利率期货市场的交易员对美联储12月降息的概率预期猛增至了约70%，较一天前的不到40%几乎翻倍。 内因方面，权益经历了一段时间的单边上行，年末机构有一定止盈情绪，且广义流动性边际收敛，10月M1和M2均有下行，其中M1同比增速下滑1个百分点至6.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 接下来看债市，周五风险偏好下降，但债市收益率反而略有上行，从宏观逻辑出发，还是因为增量利好有限、货币政策方向不明确，因此前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，叠加本周出现资金扰动、地产刺激政策、新规落地时间、联储降息预期收敛等因素，债市情绪整体较弱。 从机构行为角度，一方面是保险大量赎回固收+基金，面临赎回压力时，基金不得不抛售权益资产和高流动性的债券。 另一方面是券商自营和农商行的抛售行为。第一，券商自营带头砸盘。我们之前反复提示，券商自营是“正向指标”，去年底以来券商自营净买入7y以上利率债行为，是利率的领先偏同步指标。后续需要关注券商自营情绪何时好转，从季节性观察，近则11月底、远则12月上旬，期间要伴随宏观逻辑的催化。 第二，农商行成为正向指标，跟随砸盘。农商行通常是“反指”，即利率上行时收券，但此时本周反而在卖券，我们认为上述举动与年末兑现浮盈的相关性不大，只是因为交易主线不清晰、利率下不动。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 如果A股下跌，利率怎么走？ 从历史出发，股市如果持续下跌，债市利率也大概率下行。回顾2014年以来A股市场上涨过程中连续回调超过5%的阶段，主要有2024年10月初、2020年7月中旬、2019年5月初、2015年6月、2015年5月、2014年12月末6个阶段。2024年10月初股市冲高回落，流动性宽松带动债市利率大幅下行；