非洲经济研究中心-南非消费、房价、抵押贷款和非抵押贷款债务的新模式

金融稳定与货币传导的见解 雅金·阿隆中国社会科学院经济研究所，英国牛津大学INET 和 约翰·穆尔鲍尔牛津大学纽菲尔德学院，英国 2025年10月 摘要：总消费通常超过国内生产总值（GDP）的60%，并且应在中央银行的政策模型中发挥关键作用。大多数研究使用半结构宏观模型，但消费部分通常没有得到充分界定。我们采用系统方法来估计南非消费、房价、抵押贷款和非抵押贷款债务，以及收入预测的新方程。信用增强消费函数方法引入了更大的不确定性作用和信用条件的关键作用，并变化了不同财富组成部分的可支配性。这为理解货币政策从政策利率和信用条件到总需求的多种传导机制提供了新见解，包括通过非同质化家庭资产负债表项目对消费的影响。抵押贷款和其他债务的信用条件彼此差异很大，对消费者支出有影响。非抵押贷款债务占家庭总债务的比重高于发达市场经济体，影响家庭财务脆弱性。房地产市场参与者倾向于在形成资本收益预期时推断近期房价变化，因此对住房需求的正面冲击可以反作用于房价和消费，并延长繁荣条件。房价和债务相对于其基本面可能过度波动，影响金融稳定。这些发现应有助于南非未来的政策建模。 关键词：总消费、房价、信贷环境、家庭债务、住房抵押、货币传导、方程组 JEL分类：C32，E21，E51，E58 致谢：我们感谢南非储备银行（SARB）的Wian Boonzaaier、Elriette Botes、Rashad Cassim、Shaun de Jager、Barend De Beer、Riaan Ehlers、Karen Kuhn、Danie Meyer、Caswell Monyela、Mpho Moloto、Lesego Morope、Khumbudzo Muneri、Susana Paulse、Pieter Pienaar、Bart Stemmet和Rowan Walter，感谢他们的建议，尤其是在数据方面的建议。我们还要感谢Greg Farrell、John Loos（第一国民银行）、Illana Melzer（71point4）、Siphamandla Mkhwanazi（第一国民银行）、Hendrik Nel、Shannon Bold（经济研究局）、Johan van den Heever和Ben Smit。我们感谢Nick Burger和Melissa Meisel进行的广泛讨论，以及他们通过Lightstone获取数据的机会；我们还要感谢Hermine Bester（Nedbank）友好地提供了她关于房价重复销售指数的硕士论文中的数据。最后，我们感谢Philippe Burger提出的富有洞察力的评论，这些评论改进了本文。这项研究是在联合国大学世界发展研究所（UNU-WIDER）项目“南部非洲——迈向包容性经济发展”（SA-TIED）的框架内完成的。 22.12.22.433.13.23.33.44内容1 引言和动机.............................................................................................................................2宏观理论、消费函数和建模框架................................................6消耗模型：理论背景与公式表述..................................................................6房价、抵押贷款和非抵押贷款模型.....................................................10房屋价格方程................................................................................................................................10家庭住房抵押贷款和非住房抵押贷款方程式....................................................................122.3 基于潜变量的信用条件处理方法......................................................................................................15介绍一个收入预测公式..........................................................................................16南非统计、经验方程和信贷条件........................................................................17统计学和变量定义及来源........................................................................................17LIVES和Aron与Muellbauer（2013）................................................................................................29五個經驗公式的簡要概述.......................................................................................30关于南非信贷条件演变的哪些方面我们知道？...............................312003年以前的信贷状况证据..................................................................................................312003年后的信贷条件相关证据.....................................................................................................32经验证据.............................................................................................................................................354.1 永久收入对数的方程 ................................................................................................35 4.2 信贷条件.........................................................................................................................................37 4.3 消费方程 .......................................................................................................................40 4.4 房价方程..........................................................................................................................44 4.5 抵押债务方程.....................................................................................................................49 4.6 非抵押债务方程.............................................................................................................53 4.7 比较我们模型与SARB核心模型中消费的处理方式................................56 5结论........................................................................................................................................................57参考文献...................................................................................................................................................................60附录1：收入和消费的测量............................................................................63附录 2：房价的测量 ...................................................................................................68 1 引言和动机 消费通常占发达经济体国内生产总值（GDP）的60%或更多，因此，总消费函数在中央银行政策模型中具有关键作用。这些模型必须捕捉消费的关键决定因素。此外，缺乏明确信贷渠道和金融部门与现实经济之间清晰联系的中央银行模型可能会扭曲货币政策传导的时间和特征，以及金融稳定的风险。因此，在考虑一个国家的信贷结构和其他与住房市场、信贷市场相关的制度特征的前提下对消费进行建模，对于货币政策传导、稳定政策和金融稳定具有重要意义。 直到相对不久前，主导的消费模型都是代表性代理人、理性预期的新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）模型。这些模型包含了简单的教科书永久收入消费模型。在这些模型中，货币传导主要通过实际利率和跨期替代渠道运作，其中较高的实际利率通过提高计划未来消费来减少当前消费。家庭面临的信贷约束和家庭财富，在影响消费方面完全不起作用。信贷流动和资产价格（例如股票和房地产价格）实际上是“备忘项目”，仅仅代理未来增长的预期，但它们并不存在于系统动态中，也不影响长期消费。 近年来，新凯恩斯主义的“货币政策科学”（参见Gertler等人的1999年研究）受到了越来越多的挑战。不断积累的证据，无论是宏观层面还是尤其微观层面，都削弱了该框架的关键要素（例如，参见2018年的特刊）经济视角杂志）。特别是，Hendry和Muellbauer（2018）批评代表性代理人新凯恩斯DSGE模型在“随机性”方面不足，因为它们贬低了不确定性和异质性的作用；在“动态性”方面不足，因为它们遗漏了关系中的关键滞后；在“一般均衡”方面不足，因为它们忽略了重要的反馈回路（例如在 全球金融危机 中可以看到）；以及在“凯恩斯主义”方面不足，因为劳动力市场和金融市场中的协调失败完全不存在。 布兰查德（2018：49）认为，与DSGE模型方法相比，