南非消费、房价、抵押贷款与非抵押贷款债务的新模式——对金融稳定与货币传导的启示

金融稳定与货币传导的洞察 JANINE ARON英國牛津大學經濟學院、中國社會科學院經濟研究所 和 JOHN MUELLBAUER英国牛津大学纽菲尔德学院和互联网 2025年10月 摘要：通常情况下，总消费占GDP的比重超过60%，并且应在央行政策模型中发挥关键作用。大多数研究采用半结构宏观模型，但消费通常没有得到充分界定。我们采用系统方法来估算南非消费、房价、抵押贷款和非抵押贷款债务以及收入预测的新方程。信用增强消费函数方法引入了更大的不确定性作用和关键的信用条件作用，并变化了不同财富组成部分的可支配性。这为理解货币政策从政策利率和信用条件到总需求的多种传导机制提供了新视角，包括通过非同质化家庭资产负债表项目对消费的影响。抵押贷款和其他债务的信用条件差异很大，这对消费者支出有影响。非抵押贷款债务在发达市场经济体中占家庭总债务的比重更大，这影响了家庭财务脆弱性。住房市场参与者倾向于在形成资本收益预期时推断近期房价变化，因此住房需求的正向冲击会反作用于房价和消费，并延长繁荣条件。房价和债务相对于其基本面可能过度波动，这会影响金融稳定。这些发现应有助于南非未来的政策建模。 关键词：总消费，房价，信贷条件，家庭债务，住房抵押品，货币传导，方程系统 JEL分类：C32，E21，E51，E58 致谢：我们感谢南非储备银行（SARB）的维安·布恩扎伊尔、埃尔里特·博泰斯、拉沙德·卡西姆、肖恩·德·贾格尔、巴伦德·德比어、里安·埃勒尔斯、卡伦·库恩、达尼尔·迈耶、卡塞尔·莫涅拉、莫普·莫洛托、莱塞戈·莫洛珀、库姆布杜佐·穆内里、苏珊娜·保罗塞、皮埃尔·皮纳尔、巴特·斯特姆特和罗万·沃尔特，感谢他们的建议，特别是在数据方面。我们还感谢格雷格·法雷尔、约翰·卢斯（第一国民银行）、伊拉娜·梅尔策（71point4）、西帕曼德拉·姆克瓦纳齐（第一国民银行）、亨德里克·内尔、香农·博尔德（经济研究局）、约亨·范登·希弗和本·史密斯。我们感谢尼克·伯格和梅丽莎·梅塞尔进行了广泛的讨论，并获得了Lightstone提供的数据；以及赫米内·贝斯特（nedbank）慷慨地提供了她关于房价重复销售指数的硕士论文中的数据。最后，我们感谢菲利普·伯格的富有见地的评论，这些评论改进了本文。这项研究是在联合国大学世界发展研究所（UNU-WIDER）项目“南部非洲——迈向包容性经济发展”（SA-TIED）的框架内完成的。 22.12.22.433.13.23.33.44内容1引言和动机.............................................................................................................................2宏观理论、消费函数和建模框架................................................6消费模型：理论背景与公式表述...................................6房屋价格、抵押债务和非抵押债务的模型.....................................................10房价方程................................................................................................................................10家庭住房抵押贷款和非住房抵押贷款方程式....................................................................122.3 潜变量方法解决信用条件问题.............................................................15介绍一个收入预测公式..........................................................................................16南非统计数据、实证方程和信贷条件........................................................17统计和变量定义及来源........................................................................................17LIVES和Aron以及Muellbauer（2013）................................................................................................29五组经验公式的简要概述.......................................................................................30关于南非信贷环境演变，我们了解什么？...............................312003年以前的信用状况证据..................................................................................................312003年以后的信贷条件证据.....................................................................................................32经验性发现.............................................................................................................................................354.1 永久收入对数方程 ...........................................................................................................35 4.2信贷条件..........................................................................................................................37 4.3 消费方程 ......................................................................................................................40 4.4 房价方程 .....................................................................................................................44 4.5 抵押债务方程................................................................................................................49 4.6 非抵押债务方程..........................................................................................................53 4.7 比较我们模型与SARB核心模型中消费的处理方式................................................56 5结论........................................................................................................................................................57参考文献...................................................................................................................................................................60附录1：收入和消费的测量............................................................................63附录2：房价的测量 ...................................................................................................68 1 引言和动机 消费通常占发达国家国内生产总值（GDP）的60%或更高，因此总消费函数在中央银行政策模型中具有关键作用。这些模型必须捕捉消费的关键决定因素。此外，缺乏明确的信贷渠道以及金融部门与现实经济之间联系不清的中央银行模型可能会错误地表现货币政策的传导时机和特征，以及金融稳定的风险。因此，在考虑一个国家的信贷架构以及其他与房地产市场和信贷市场相关的制度特征的情况下对消费进行建模，对货币传导、稳定政策和金融稳定都具有重要意义。 直到不久前，占主导地位的消费模型是代表性代理人、理性预期的新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）模型。这些模型包含了消费的简单教科书永久收入模型。在这些模型中，货币传导主要通过实际利率和跨期替代渠道运作，其中较高的实际利率通过提高计划未来消费来减少当前消费。家庭面临的信贷约束和家庭财富，在影响消费方面根本不起任何作用。信贷流动和资产价格（例如股票和房地产的价格）实际上是“备忘项目”，仅仅是未来增长预期的代理，但它们不包含在系统动态中或对长期消费而言。 近年来，新凯恩斯主义的“货币政策科学”（参见Gertler等1999年）受到了越来越多的挑战。积累的证据，无论是宏观的，尤其是微观的，都动摇了该框架的关键要素（例如，参见2018年的特刊）经济学展望杂志）。特别是，Hendry和Muellbauer（2018）批评具有代表性代理人的新凯恩斯DSGE模型在“随机性”方面不足，因为它们淡化了不确定性和异质性的作用；在“动态性”方面不足，因为它们遗漏了关系中关键的滞后；在“一般均衡”方面不足，因为它们忽视了重要的反馈回路（例如在 全球金融危机，GFC 中可以看到）；以及在“凯恩斯主义”方面不足，因为 劳动力和金融市场中的协调失败完全不存在。 布兰查德（2018：49）认为，与DSGE模型方法相比，“局部均衡建模和估计对于理解与宏观经济学相关的特定机制至关重要”。在大多数中央银行，允许从数据中学习的更灵活的半结构化计量经济学政策模型现在比新凯恩斯DSGE模型更受欢迎。这是一个进步。尽管如此，尽管消费在GDP中很重要，但大多数中央银行仍然在其计量经济学政策模型中保留了基于简单教科书永久收入形式的消费函数的不充分规格。中央银行政策模型的比较性批判性阐述，重点关注欧洲中央银行和欧洲中央银行（ECB），在Muellbauer（2022）中给出。 这种高度限制的消费函数定义存在三个关键问题，每个问题都可以通过采取不同的方法来解