长期债务与短期利率：固定利率抵押贷款与货币政策传导

本文研究了固定利率抵押贷款（FRM）与货币政策之间的双向关系，分析了一组关于抵押贷款构成的信息面板，涵盖了35个国家在过去二十年的数据。研究发现：

1. 货币政策影响抵押贷款选择：宽松周期中，新固定利率抵押贷款（FRMs）的份额增加，而紧缩周期中，新浮动利率抵押贷款（ARMs）的份额增加。这种机制会随时间推移改变未偿还抵押贷款存量构成，进而影响中央银行稳定经济的能力。FRMs的普及程度越高，货币政策对关键宏观经济变量的传导越弱。

2. 货币政策传导具有路径和状态依赖性：政策利率的变化会影响未来抵押贷款的构成（路径依赖），而抵押贷款的构成又决定了多年后货币传导的相对强度（状态依赖）。具体而言，在可变利率抵押贷款（ARMs）更为普遍的情况下，政策利率的相同变动对消费的影响更大。

3. 关键数据和发现：

   • 在35个发达和新兴市场经济体中，2009年后未偿还抵押贷款中固定利率抵押贷款（FRMs）的份额从40%上升。
   • 货币政策冲击导致新抵押贷款流动中ARMs份额在一年内平均增加（减少）10个百分点，相当于样本中ARMs流动标准差的2/3。
   • 同样的100个基点的政策利率上升（下降），在100% ARMs的世界中，消费反应的强度比只有FRMs的世界中高出5个百分点。
   • 非对称性规定表明，在紧缩阶段，FRMs对传导的损害可能比在宽松阶段更大，尤其是在借款人可以享有免费提前还款选择权的情况下。

4. 研究方法：

   • 使用工具变量局部投影（IV-LP）框架，识别政策利率决策对抵押贷款市场结构和宏观经济的影响。
   • 构建了关于未偿还抵押贷款构成的创新性数据集，基于各国央行数据，涵盖35个发达和新兴市场经济体。

5. 结论：

   • 货币政策通过影响抵押贷款利率形态和选择，进而影响抵押贷款流量的相对构成。
   • 抵押贷款构成的变动会影响货币政策传导至其他宏观经济变量的强度和速度。
   • 长期的宽松期使家庭倾向于承担便宜的低利率固定贷款，削弱了货币政策执行方在经济后的稳定性控制能力。