长期债务与短期利率：固定利率抵押贷款与货币政策传导

长期债务与短期利率：固定利率抵押贷款与货币传导 艾莉西亚·德·斯蒂法尼和鲁伊·C·马诺WP/25/24 国际货币基金组织工作论文描述研究作者（们）的进步并已发表至引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点作者（们）的，不一定代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理。 2025一月份 研究部门国际货币基金组织工作论文 长期债务与短期利率：固定利率抵押贷款与货币传导机制 授权由Maria Soledad Martinez Peria分发，2025年1月 MF工作论文我描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论和鼓励讨论。国际货币基金组织（IMF）工 作论文中表达的观点属于作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 摘要：我们研究了固定利率抵押贷款（FRM）与货币政策之间的双向关系，分析了一组关于抵押贷款构成的信息面板。在过去二十年中覆盖了35个国家。该数据集包括按利率确定类型和货币政策冲击的季度流动和存量，已剔除信息效应。使用工具变量局部投影，我们发现货币传导存在路径和状态依赖性。货币政策影响抵押贷款选择，在宽松周期中增加（减少）固定利率抵押贷款（FRMs）的份额。随着时间的推移，这一机制改变了未偿还抵押贷款存量构成，进而影响中央银行事后稳定经济的能力。固定利率抵押贷款（FRMs）的普遍程度更高（更低）会削弱（加强）货币政策对关键宏观经济变量的传导。 1. 引言 全球经济最近刚刚度过数十年来最急剧且最协调的货币紧缩周期。这一时期迅速逆转了长期历史低利率的走势，因为在2009年至2020年间，许多中央银行将政策利率维持在接近零的水平。随着抵押贷款利率下降，在过去的十年里，许多国家观察到，相对于可变利率抵押贷款（ARMs），固定利率抵押贷款（FRMs）的普及率有所上升（图）。1).1在疫情后紧缩周期中，可调整利率抵押贷款（ARMs）的份额迅速再次回升。货币政策与固定利率抵押贷款（FRMs）相对于ARMs的采用之间存在何种联系？这在未来的货币政策传导中又有多大的影响？ 本文确立了两项主要发现。首先，我们表明货币政策会影响新抵押贷款的构成：放宽（紧缩）周期可以显著增加新固定利率（浮动利率）抵押贷款在新资金流动中的份额。随着时间的推移，这种机制可以显著影响抵押贷款的构成。股票其次，我们表明货币政策传导取决于未偿还抵押贷款存量构成：固定利率抵押贷款削弱了传导强度和滞后。因此，货币政策既取决于路径也取决于状态：今天政策利率的变化会影响未来抵押贷款的构成（路径依赖），而这反过来又决定了多年后货币传导的相对强度（状态依赖），因为抵押贷款是长期合同。2 这些结果基于一个新颖的数据集，该数据集汇集了关于各国抵押市场结构的情报，这些国家构成一个不平衡的面板，其观察频率为每季度一次，持续长达二十年。该数据集包括关于抵押贷款组成的情报。流量，例如在新发放贷款中固定利率和浮动利率抵押贷款的份额以及27个发达经济体（AEs）和新兴市场经济体（EMEs）的相应利率。还包括关于抵押贷款构成的新信息。股票随时间推移，针对35个AE（活动性评价）和EMEs（新兴市场经济体）进行。3后者据我们所知，是第一个公开可用的数据源，提供了关于未偿贷款构成的详细信息，基于从各国央行获得的数据。该数据集还包含 基于分析师预测偏差的、针对特定国家的货币政策冲击，这些预测是在每次货币政策公告前一天形成的，并已清除信息效应，我们利用这些数据来识别政策利率决策对抵押贷款市场结构和宏观经济的影响。 此数据集使我们能够对文献做出两项贡献。首先，据我们所知，本文是首次探讨货币政策与抵押贷款流动相对构成之间的因果关系。现有文献表明，选择固定利率或可变利率抵押贷款取决于这两种产品的相对成本，以及未来利率的预期（Badarinza等）。2018;科伊恩等人，2009). 其他综合因素也起着作用。较低的通货膨胀波动性和较低的平均金融素养预示着更高的FRM采用率，使用担保债券和抵押支持证券也是如此，这超出了信用供应因素的作用（Albertazzi et al.,）。2024). 在个人层面，更高的预期通货膨胀也预示着FRM选择（Andersen等人，）。2023Botsch and Malmendier,2023), 如未来收入风险（Cocco,2013) ，而较高的搬迁倾向增加了可变利率抵押贷款（ARMs）的普遍性（Andersen等人，）。2023),尽管在抵押贷款选择上仍有大量变异无法解释。 利用货币政策冲击作为工具变量在局部投影（IV-LP）框架内改变政策利率的手段（Jorda 等人，）。`2015), 我们表明放宽 （紧缩）阶段使得固定（可调）利率抵押贷款相对更受欢迎，其他条件相同。从定量角度看，我们的研究结果指出，政策利率上升（下降）100个基点（bpp）会使新抵押贷款流动中可调整利率抵押贷款（ARMs）的比例平均增加（减少）10个百分点，大约相当于我们样本国内ARMs流动标准差的2/3。 这项结果突显了预算限制在决定抵押贷款选择中可能发挥的作用。虽然固定利率抵押贷款利率通常不如可调利率抵押贷款利率对货币政策敏感，但两类抵押贷款的借贷成本都会因为货币紧缩（货币宽松）而上升（下降）。随着利率上升，可调利率抵押贷款对于消费者来说变得越来越有吸引力，因为这些贷款通常比固定利率抵押贷款便宜（图）。A2通过影响偿债比率和预算约束，更高的（较低的）抵押贷款利率鼓励（减少）更多的家庭选择可调利率抵押贷款。4当利率下降且预算约束变得不那么严格时，人们倾向于相对更多地选择固定利率抵押贷款，尽管这些产品通常更昂贵。5我们的研究结果指出，在确定抵押贷款选择方面，利率水平的变动比FRM和ARM之间的利差变动更为重要。 我们的第二个贡献是表明这些发展可以在多年后对货币政策传导产生定量上的相关性。我们收集了关于相对组成的创新性和以前专有的信息。股票在35个发达和新兴市场经济体中，针对杰出的抵押贷款，使用状态依赖的IV-LP框架，我们表明事前抵押贷款组合的构成决定了政策利率变动对实际私人消费传导的强度和速度。我们首选的规格表明，在100个基点政策利率增加（降低）后的六个季度，与只有可变利率抵押贷款的世界相比，在只有固定利率抵押贷款的世界中，实际私人消费下降（增加）5个百分点更多，在控制抵押贷款债务水平的情况下。 这些发现与（Calza等，）的结果在定性上一致。2013科雷蒂等。2022; 皮卡，2021)表明，高比例的FRM往往限制了欧元区货币政策的传导，特别是在家庭债务较多且自有住房比例较高的地区。6 我们在这两个关键维度上扩展了这些结果。首先，我们大幅度扩大了横截面覆盖范围，包括欧元区外的国家。这不仅确保了结果的对外部有效性，而且更广泛的横截面维度允许我们将债务水平的影响与抵押贷款组合的构成影响分离开来，并研究不对称性的作用。其次，我们提供了对以下内容的更精确量化：成分变化mortgage stock within individual countries over time affects transmission strength and response lags. Due to data limitations, the literature generally relies on cross-sectional variation in the share of ARMs in stock, which is assumed to be broadly constant over time (Corsetti et al., )2022;皮卡，2021). 我们表明ARMs的存量可以在一段时间内发生显著变化，并且在这个变量中的国家间差异对于解释对货币政策冲击的不同反应至关重要。 本文的编写顺序如下。下一节描述了数据集，定义了关键的抵押市场变量，并详细介绍了各国情况。3描述了货币政策冲击的构建和实证框架。第4讨论了货币政策的路径和状态依赖性效应的结果，以及第5简要总结。 2. 房贷数据：资金流动、存量及利率 本研究的一个重要贡献是开发了一个涵盖约二十年来大量国家抵押贷款固定信息的综合数据集。本节描述了数据并提供描述性统计信息。 数据集是一个不平衡的面板数据，涵盖了广泛的发达经济体（AEs）和新兴市场经济体（EMEs），以季度频率观察，平均覆盖了大约15年的时间段。附录表A 1列出样本国家。变量和来源在表中列出。A 2. 在众多变量中，我们在本数据集中收集的两个关键变量是可调整利率抵押贷款的普及率和...流动关于新抵押贷款及其相对普及程度在股票关于杰出按揭的统计数据。我们对27个经济体新按揭资金流组成的公开数据进行了协调。数据来源和定义在第附录表中有详细描述。A 3尽管我们样本中的大多数国家的新抵押贷款发放数据是公开可得的，但关于未偿还抵押贷款构成的资料则不可得，因为大多数中央银行并不公布其细分数据。 贷款余额按固定期限分类。 据我们所知，本文的配套数据集是首个公开的数据源，详细描述了不同国家随时间推移的未偿还抵押贷款组合。表A 4详细说明构建该变量的来源，并补充一些国家特定细节。数据以季度频率测量，我们对大多数国家追踪的时间跨度约为15年。 在开发这个数据集的关键挑战之一是定义何为固定利率抵押贷款：在一个国家，3年或5年固定期限的贷款可能被视为“固定”，而在另一个国家则可能被视为“可调”。我们选择将固定利率抵押贷款的定义统一为仅包括利率至少12个月内不重新设定的抵押贷款。因此，可变利率抵押贷款是指12个月内或更短时间内重新设定利率的抵押贷款。这种分类适用于贷款的流动性和存量，尽管对于流动性，定义基于初始状态，而对于存量，定义基于剩余期限。这一选择基于数据可用性：大多数中央银行仅基于这种分类收集关于贷款构成的资料，无论是存量还是新贷款的流动性。这确实是一个相对较短的固定期限，因此这个定义可能会大幅低估我们样本中可变利率抵押贷款的比例。例如，从起源起2-5年内将重新设定利率的抵押贷款被归类为固定利率抵押贷款。尽管如此，这个定义在时间上是一致的，使我们能够正确地捕捉到国内趋势。此外，使用一个共同的定义允许进行跨国比较，如果我们采用特定于国家的定义，则这些比较将无法进行。 表格A 5详细说明了这一点以及其他抵押贷款市场的特征。包括对固定利率抵押贷款（FRMs）在新建抵押贷款流动中所占份额、在未偿还贷款存量中的FRMs份额、贷款发放时的平均固定期限以及固定利率贷款免费提前还款选项的可用性。 固定利率和可变利率抵押贷款的相对普及度在我们样本的时间和不同国家中存在显著差异。这一点既适用于新抵押贷款的流动，也适用于未偿还的存量；这些变量相关，但并不必然相等，原因有三。首先，抵押贷款是长期负债：即使是新ARM发起的高比例也可能需要数十年才能在存量中产生大量ARM，反之亦然。其次，新发起的特点可以在单个国家内高度波动（见图表）。A 3), 因此即使流量中的持续趋势也可以相对快速地逆转。第三，鉴于定义上的差异（原始与残留）， 在达到一定成熟度时，流量和存量不一定随着时间的推移而相互对应。这是因为一个在发放时被分类为FRM的贷款（因为其利率在12个月以上才会重置）最终可能会因为达到重置期而用于按揭股票分类为ARM。由于这三个因素，一些国家在相对较长时间内可能会观察到新FRM发放的份额非常高，但并未看到贷款存量组成的任何重大变化（图）。A4). 一个关键例子是21世纪初的美国，当时新ARMs在原发中的份额在几年内大幅增加，但整体股票构成保持相对稳定。在其他国家，相反，流量的波动可以在几年内导致未偿还贷款量的急剧变化（例如，英国）。 样本中的一个共同趋势是，2009年之后新的ARM（资产支持证券）发行量的急剧下降（图）。1). ARM在新发放贷款中的份额在整个十年中稳步下降，与历史利率下降趋势相一致。最近，ARM的受欢迎程度增加，与后疫情时期加息周期的利率大幅上