交银国际研究

2025年12月1日交银国际研究团队 概览：政策窗口开启，跨年行情蓄势 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 内需政策接力，市场关注“开门红”预期。￿经历11月的整固消化后，港股有望在12月迎来跨年行情的布局窗口。市场关注点从外部环境转向内部政策，将聚焦于12月中旬召开的中央经济工作会议，￿“十五五”规划的开局部有望进一步细化，并为2026年的财政力度定调。海外方面，美联储12月议息会议将是年内最后一次流动性大考，叠加美联储12月暂停缩表预计将如期落地，全球流动性环境边际宽松未改，为港股风险偏好修复提供了有利的时间窗口。 资金面平稳，估值性价比驱动配置切换。南向资金在11月虽受年末因素影响流入斜率微降，但全年净流入规模已锁定历史新高，且结构上开始向具备弹性的成长板块扩散。外资在年末虽有假期因素扰动，但部分长线资金预计开始回补低配的中国资产，当前恒指市盈率仍处于历史均值附近，盈利预期改善和流动性宽松双重支撑下，市场具备向上的赔率优势。 12月港股需重点关注三大变量：￿1)￿中央经济工作会议的增量信息，作为定调2026年经济工作的最高级别会议，其关于赤字率、特别国债规模以及消费刺激政策的表述将直接决定市场风险偏好。重点关注对于“十五五”开局之年的增长目标设定。2)￿美联储12月议息会议及点阵图指引将决定年内是否完成“最后一次降息”。市场目前对于“暂停”还是“续降”仍存分歧。3)￿年末机构调仓与流动性摩擦，临近年底，机构获利了结与布局明年的动作交织，可能导致局部板块波动加剧，需关注流动性边际收紧带来的短期扰动。 行业配置聚焦“政策预期+跨年布局”，战术上适度提升弹性。￿1）AI与硬科技：￿算力产业链逻辑未变，叠加年底全球科技巨头发布新一代模型预期，建议逢低吸纳光模块、消费电子及半导体设备等核心标的，关注港股特有的SaaS服务商估值修复。2）大消费与内需：￿中央经济工作会议大概率将“扩内需”置于首位，重点关注受政策直接催化的家电、餐饮旅游以及部分超跌的互联网电商平台，布局“开门红”复苏预期。3）有色金属：￿美元走弱叠加中国内地稳增长预期，铜、铝等工业金属具备补涨潜力；黄金作为避险资产，在长假前夕仍具配置价值。4）高股息红利：￿依然保留部分仓位在电信、能源及高速公路板块，作为年底市场波动时的安全垫，但可适当降低仓位以换取进攻弹性。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率超7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升；2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料中国香港零售货值于2025年止跌回稳，并实现正租金增长；3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入；4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；5.9月联储局议息纪录显示今年仍然有1次降息25基点的概率。我们预期2026年再有另外2-3次降息的可能，中长期为股价带来支持。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好2026年AI需求可持续性 投资要点 亮点：市场对于TPU竞争力增强或过度反应。我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点依然在￿CY26￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们对此持积极态度，并看好人工智能2026￿年的投资前景。我们相信云服务商所说的下游对云的需求依然供不应求的情况真实存在，算力设施依然是￿AI￿发展的瓶颈之一。我们认为，2027￿财年（2026￿日历年）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为245美元，潜在升幅36%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.市场更对TPU与GPU之间平衡的竞争关系有更清晰的了解； 2.我们认为市场表现尚未将部分正面信息（如恢复中国市场销售的可能性）计入股价，若恢复对中国市场出口，将对股价有正面作用； 3.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘因素和跨国贸易限制或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，可能面临下游需求不及预期。 汽车：小鹏（9868￿HK）—￿强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 亮点：新能源汽车领域，小鹏凭借性价比优势、智能化水平以及丰富￿的产品矩阵，在￿2025￿年前十个月已完成全年销量目标。2025年11月发布小鹏X9超级增程上市进一步拓展了市场覆盖范围。在“物理￿AI”战略下的全栈自研能力与多元化产品矩阵，公司的人￿形机器人、Robotaxi￿以及低空飞行器有望在￿2026￿年实现量产的突破性进￿展，未来成长空间值得持续关注。 股价催化剂 风险提示 1.4季度盈利预期：3Q25￿公司综合毛利率￿20.1%，创历史新高。随着新车换代、一车双能平台量产以及智驾功能全面普及，销量有望维持高位增长，4Q25￿盈利具备可实现性。 ￿1.￿新车销量不及预期2.￿盈利不及预期 2.增程车型发布拓展市场空间：2025年11月发布小鹏X9超级增程上市进一步拓展了市场覆盖范围。2026年计划推出￿7￿款增程车型，海外推出￿3￿款新车。 3.具身智能延伸：公司在￿AI￿芯片、自主智驾￿、低空经济、RoboTaxi￿及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长￿期成长性。2026年Robotaxi、IRON、低空飞行器有望落地。 医疗：三生制药（1530￿HK）—￿核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地 投资要点 亮点：1）特比澳为目前全球唯一获批CIT适应症的特异性升板药物，适应症范围还在不断拓展，具有持续替代IL-11类竞品的潜力；同时，由于特比澳技术壁垒高、生产难度大，后续仿制药/同类产品竞争有限，短期内放量确定性强。2）公司计划分拆蔓迪国际赴港交所上市，有望为公司带来短期投资收益，长期将利于公司回笼资金、以聚焦处方药和创新药物主业。3）自研平台的药物开发能力已获MNC验证，与辉瑞就自研PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，辉瑞近期已披露将大幅加速707海外临床开发，后续进展值得期待。4）最新目标价39.5港元，对应26%潜在涨幅，当前股价对应核心业务25.0倍￿2025￿年市盈率/1.4倍PEG（基于我们的盈利预测，剔除707合作收入影响后的核心业务），我们持续看好公司现有大品种对业绩的增厚、以及707海外临床潜力和商业化前景。 股价催化剂 风险提示 1.管线研发不及预期风险；2.核心品种竞争加剧风险；3.中国市场政策风险；4.外部环境风险。 1.特比澳CLDT新适应症获批上市； 2.707海外合作伙伴辉瑞推进海外III期临床开发； 3.12款在研产品已经/有望在2025-27年间上市并增厚收入，包括口服紫杉醇、HER2￿ADC、克立福替尼、长效EPO、IL-17A等、以及引进的科拉特隆乳膏剂Winlevi®和司美格鲁肽； 4.自研平台更多license-out交易预期。 消费：申洲国际（2313￿HK）—￿盈利修复的可见性持续增强 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：公司在2025上半年展现出稳健的恢复趋势，收入/净利润同比增长15.3%/8.4%。公司的核心壁垒在于其垂直一体化的产业链模式，覆盖从面料研发到成衣制造的完整流程；不仅提升了供应链效率和交付速度，也增强了其与主要客户的粘性。海外布局方面，公司仍在持续推进海外产能建设，提升产能灵活性和中长期成长韧性。短期来看，随着行业景气度回暖和公司订单修复，估值存在潜在的修复机会。我们的目标价84.0港元，对应21%潜在升幅。 股价催化剂 风险提示 1.核心客户耐克将于12月中下旬公布季度财报2.海外新产能的顺利释放 1.需求复苏不及预期2.关税政策的潜在变动 新能源：阳光电源(300274￿CH)￿—储能和AIDC需求高增支撑未来增长 亮点：公司前三季度储能系统发货29GWh，同比大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，推动毛利率提升。前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，公司预计2026年增速仍将高达40-50%。 公司AIDC业务正与海内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026年实现产品落地及小规模交付。 储能和AIDC需求高增支撑公司未来增长，我们预计2024-27年盈利复合增速高达29%。现价对应19倍2026年市盈率，仍有一定提升空间。 股价催化剂 1.储能需求超预期。2.AIDC业务取得突破。3.贸易形势进一步改善。 风险提示 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司及协创数据技术股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告￿(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且