利率债周报：上周债市整体走弱，收益率曲线呈现熊陡走势

东方金诚研究发展部 上周债市整体走弱，长债收益率明显上行。上周（11月24日当周），受公募基金销售新规传闻、股市震荡回升等扰动，市场情绪进一步走弱，债基赎回压力上升，周一至周四债市明显承压。不过，在11月PMI预期走弱及宽货币政策预期升温提振下，周五市场对基金赎回担忧得到缓解，债市有所修复。总体上看，上周债市偏弱运行，长债收益率明显上行。短端利率方面，由于上周资金面宽松无虞，短债收益率上行幅度不及长债，收益率曲线陡峭化上移。 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年12月1日 本周（12月1日当周）债市仍将延续震荡格局。11月制造业PMI仍处于收缩区间，基本面偏弱格局未变，总体方向上对债市有利。同时，12月为传统配置月，保险等配置型机构或提前布局，也将为债市提供一定支撑。不过，由于公募基金销售新规尚未正式落地，股市扰动仍在，以及降息预期不强，市场情绪整体偏谨慎，债市对基本面利好的反应仍将有限。综合来看，短期内债市仍难以突破震荡行情。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市整体走弱，长债收益率明显上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.30%；上周五，10年期国债收益率较前一周五上行2.46bp，1年期国债收益率较前一周五微幅上行0.09bp，期限利差继续走阔。 11月24日：周一，债市整体窄幅震荡，交易量也有所下降。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行0.44bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.06%。 11月25日：周二，尽管央行超量续作MLF，但受股市表现强势影响，债市偏弱震荡。当日银行间主要利率债收益率多数上行，整体变化微弱，其中10年期国债收益率上行0.91bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，10年期主力合约跌0.08%。 11月26日：周三，尽管股市下跌，但由于债市情绪较弱，加之基金销售新规即将落地的传闻扰动，债市整体承压走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.61bp；国债期货各期限主力合约全线大幅收跌，10年期主力合约跌0.36%。 11月27日：周四，基金赎回新规传闻继续扰动市场情绪，债市整体延续弱势。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.75bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.06%。 11月28日：周五，受11月PMI走弱预期影响，市场宽货币预期再起，带动债市有所修复。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.25bp；国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10年期主力合约涨0.03%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债140只，环比增加64只，发行量7160亿，环比增加2295亿，净融资额4775亿，环比增加1343亿。分券种看，上周国债、政金债和地方债发行量环比增加；地方债净融资额环比增加，而国债、政金债净融资额环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可，共发行4只国债，平均认购倍数为2.52倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.80倍；共发行116只地方债，平均认购倍数为18.59倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 11月制造业PMI小幅回升。国家统计局公布的数据显示，2025年11月，中国制造业PMI指数为49.2%，比10月回升0.2个百分点；11月非制造业PMI为49.5%，比10月下降0.6个百分点，其中，建筑业PMI为49.6%，比10月上升0.5个百分点，服务业PMI指数为49.5%，比10月下降0.7个百分点；11月综合PMI产出指数为49.7%，比10月下降0.3个百分点。 11月制造业PMI指数比上月回升0.2个百分点至49.2%，符合市场普遍预期，主因在近期稳增长政策发力、中美经贸会谈取得积极成果等作用下，11月市场需求出现修复，带动制造业PMI回升。受今年中秋节错期及季节性因素影响，11月服务业PMI指数为49.5%，较10月回落0.7个百分点。往后看，伴随美国高关税对全球贸易及我国出口的冲击有可能在年底进一步体现，国内房地产市场延续调整，12月制造业PMI指数有一定下行趋势。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下跌，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、日均铁水产量及半胎钢开工率延续下滑。从需求端来看，上周BDI指数继续上行，而出口集装箱运价指数CCFI微幅下行；上周30大中城市商品房销售面积继续小幅增加。物价方面，上周猪肉价格先上后下，整体延续下跌，大宗商品价格则多数上涨，其中，铜、原油以及螺纹钢价格均有所上涨。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800(总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn