国债策略月报

国 债策 略月报 国债：降息预期较弱，债市延续震荡 摘要 债市表现：1、11月初央行买卖国债利好落地，此外MLF和买断式逆回购继续延续净投放，资金面整体宽松，但市场对于央行降息的预期较低，债市呈现利好出尽行情，国债收益率震荡小幅上行，收益率曲线陡峭化。截止11月28日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.42%、1.62%、1.84%、2.19%，较10月31日分别变动1.61BP、5.21BP、4.58BP、4.20BP。2、截止11月28日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.378元、105.745元、107.94元、114.49元，较10月31日变动分别为-0.16%、-0.30%、-0.68%、-1.88%。 政策动态：1、11月逆回购灵活投放，全月累计净投放48056亿元，到期53618亿元，净回笼5562亿元，11月底逆回购余额15118亿元。2、央行于11月25日开展10000亿元MLF操作，期限为1年期，因当月有9000亿元MLF到期，11月MLF超额续作1000亿元，这也是央行连续9个月加量操作MLF。此外，央行11月通过买断式逆回购净投放5000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金6000亿元。3、债市偏空运行的背后，是市场短期降息预期的下降。一是央行三季度货政报告重提“跨周期调节”。二是10月金融数据发布后，官媒随即刊文称，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。三是在经济基本面边际走弱的背景下，财政政策以及新型政策性金融工具适时加力，完成全年经济增速目标压力较小，货币政策在保持流动性合理充裕的情况下，降息的必要性偏低。4、截止11月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.43%、1.52%、1.30%、1.47%，较10月31日分别变动1.83BP、2.99BP、-1.51BP、1.17BP。 债券供给：1、本月，政府债发行19571亿元，到期量6786亿元，净发行12785亿元，其中国债净发行6108亿元，地方债净发行 6677亿元。截止11月国债累计净发行62348亿元，发行进度93.62%；地方债累计净发行71231亿元，发行进度92.51%。2、本月，新增专项债发行4922亿元，1-11月累计发行44568亿元，发行进度96.9%，年内剩余额度1432亿元。 策略观点：展望12月，资金宽松但降息预期较弱，经济边际走弱但整体保持韧性，通胀延续温和回升态势，预计年内延续窄幅震荡走势。 目录 1、债市表现：利多兑现，债市偏空 2、政策动态：降息预期较低 3、债券供需：政府债基本发行完毕 1.1市场表现：降息预期较弱，债市延续震荡 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 11月初央行买卖国债利好落地，此外MLF和买断式逆回购继续延续净投放，资金面整体宽松，但市场对于央行降息的预期较低，债市呈现利好出尽行情，国债收益率震荡小幅上行，收益率曲线陡峭化。截止11月28日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.42%、1.62%、1.84%、2.19%，较10月31日分别变动1.61BP、5.21BP、4.58BP、4.20BP。截止11月28日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.378元、105.745元、107.94元、114.49元，较10月31日变动分别为-0.16%、-0.30%、-0.68%、-1.88%。 1.2市场表现：国债期货成交、持仓情况 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.3市场表现：净基差窄幅震荡 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5市场表现：TS跨期价差小幅下行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.6市场表现：长端跨期价差小幅回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：逆回购灵活投放 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 11月逆回购灵活投放，全月累计净投放48056亿元，到期53618亿元，净回笼5562亿元，11月底逆回购余额15118亿元。截止11月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.43%、1.52%、1.30%、1.47%，较10月31日分别变动1.83BP、2.99BP、-1.51BP、1.17BP。 2.1政策动态：11月两个期限买断式逆回购合计加量续作5000亿元 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 11月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。11月有7000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行对此进行了等量续作。 11月14日，央行公告，将于11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。由于11月有3000亿6个月期买断式逆回购到期，这意味着11月6个月期买断式逆回购加量续作5000亿。11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿，央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性。 2.1政策动态：11月MLF净投放1000亿元 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行于2025年11月25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元MLF操作，期限为1年期。同时，11月有9000亿元MLF到期，意味着11月MLF将超额续作1000亿元，这也是央行连续9个月加量操作MLF。 在今年5月实施降准之后，央行通过中期借贷便利和买断式逆回购，持续投放中长期资金。当前央行已经形成基本固定的中长期流动性的投放方式，每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15号前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作。同时结合每日逆回购的灵活投放，保证流动性始终处于合理充裕状态。 2.1政策动态：央行10月净买入国债200亿元 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示：央行将恢复国债买卖操作，继续坚持支持性的货币政策立场。目的：配合财政发债，保持流动性合理充裕。 影响：强化未来资金面合理充裕预期，提振债市情绪。 11月4日傍晚，中国人民银行官网公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中，公开市场国债买卖净投放200亿元。这表明，10月份央行已恢复2025年1月份以来暂停的国债买卖操作。 2.1政策动态：11月LPR保持不变 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上次持平。11月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场预期。一是政策利率保持稳定，LPR报价的定价基础没有发生变化，二是商业银行净息差较低，报价行缺乏主动下调LPR动力。 10月抵押补充贷款（PSL）投放0亿元，回笼55亿元，实现净回笼55亿元，余额10093亿元。 2.2流动性：11月资金面整体宽松 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2流动性：1年期股份行同业存单小幅下行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2流动性：票据利率延续弱势 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.1债券发行：11月政府债净发行12785亿元 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 3.1债券发行：专项债基本发行完毕 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 本月，新增专项债发行4922亿元，1-11月累计发行44568亿元，发行进度96.9%，年内剩余额度1432亿元。 3.2债券发行：10月地方债全场倍数维持低位 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.3现券走势：国债收益率小幅上行 资料来源：iFinD,CME,光大期货研究所 3.4现券走势：美债收益率偏弱震荡 3.5现券市场：信用债利差小幅走扩 资料来源：iFinD,光大期货研究所 研究员简介 •朱金涛，吉林大学经济学硕士，现任光大期货宏观金融研究总监。中级黄金分析师，曾荣获上期所优秀能化分析师，期货日报优秀宏观金融分析师。 期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 联系我们 公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。