华润万象生活之商管篇：依托母公司购物中心资源禀赋，商管业务演绎逆势增长
依托母公司购物中心资源禀赋，商管业务演绎逆势增长 ——华润万象生活之商管篇 核心观点 ⚫核心看点：母公司重资产持有大体量优质商场，华润万象轻资产商管享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权，同店和规模成长驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强。 ⚫市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。而万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节则被拆分出来由华润万象生活运营。因此，公司轻资产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，经测算证明盈利向上弹性更强。 ⚫公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈，从而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。 赵旭翔执业证书编号：S0860521070001zhaoxuxiang@orientsec.com.cn0755-82819271 刘洋执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487liuyang3@orientsec.com.cn021-63326320孙怡萱执业证书编号：S0860525110002sunyixuan@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营的利润率有望继续提升。在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定，或随通胀同步增长，因此同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长；在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部的招商和营销人员可以管理更多项目，且经验与模式也能够适当迁移，劳动效率提升拉动利润率上行。 盈利预测与投资建议 ⚫结合公司最新财报，我们调整购物中心商管和物管的营收增速及毛利率，同时下调公司费率，调整后公司25-26年EPS预测为1.73/2.12元（25-26年原预测值为1.88/2.19元），并引入27年预测值2.44元。我们采取DCF估值法，目标价52.55港元（1港元=0.910人民币），维持“买入”评级。 24H1业绩高于预期，商管表现亮眼2024-09-05 风险提示：消费基本面下行超预期的风险。母公司交付不及预期。第三方项目拓展不及预期。数据统计可能存在遗误/变动。假设条件变化影响测算结果。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 1）市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。 而万象系商场由母公司华润置地开发持有，商业管理业务环节则被拆分出来由华润万象生活运营。需要强调的是，华润万象轻资产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高、向上弹性更强。 2）我们认为，公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈，从而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。 关键假设 假设母公司未来购物中心储备有序增加（2025-2028年分别增加6、6、6、5个）；假设公司第三方签约项目2025-2027年每年为8-10个；公司商业运营服务费继续以业主方租金收入的4%-5%+EBITDA的8%-10%收取；我们对于未来消费基本面走势持审慎保守的判断，但我们认为公司将持续受益于行业马太效应，假设公司租金坪效未来三年维持正向增长。 股价上涨的催化因素 同店零售额增长超预期、新签第三方合约超预期、会员计划变现加速等。 估值和目标价格 结合公司最新财报，我们调整购物中心商管和物管的营收增速及毛利率，同时下调公司费率，调整后公司25-26年EPS预测为1.73/2.12元（25-26年原预测值为1.88/2.19元），并引入27年预测值2.44元。我们采取DCF估值法，目标价52.55港元（1港元=0.910人民币），维持“买入”评级。 风险提示 消费基本面下行超预期的风险。母公司交付不及预期。数据统计可能存在遗误/变动。 目录 1、母公司背负商场Capex，公司轻资产模式享有低风险、高利润水平及弹性6 2、强势议价权支撑同店增长，叠加规模扩张推动经营杠杆效应提升..............8 2.1.1先发布局高能级城市+核心区位，拉高商场经营天花板82.1.2母公司旗下大体量优质商场赋予规模优势112.1.3对品牌形成强议价权，助力客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈122.2同店和规模成长驱动经营杠杆效应增强，利润率有望继续提升..................................16 3、卓越的运营能力是支撑规模化发展的内核因素........................................17 3.1专业、创造力的团队是公司打造商管运营能力的基础.................................................173.2超前理念、敏锐洞察与持续更新，团队在复杂且动态的行业中不断找寻最优解.........19 4、盈利预测与投资建议...............................................................................21 5、风险提示................................................................................................21 图表目录 图1：多数重资产购物中心，尤其是杠杆高的产生可观财务回报难度大.......................................6图2：华润置地拆分轻资产管理板块成立华润万象生活，华润置地直接持有公司72.29%的股份（截至2025年6月30日）.........................................................................................................7图3：购物中心轻资产管理输出方受商场运营影响的利润弹性较业主方更大................................8图4：影响购物中心经营业绩的关键因素.....................................................................................8图5：同城中，华润系商场先发区位和地段优势显著..................................................................10图6：华润系租金水平显著高于其余内资购物中心（亿元）......................................................10图7：华润系优质商场强者恒强，成熟期租金仍在升高（亿元）................................................10图8：母公司在营商场数量稳居行业第一梯队，且仍在有序提升................................................11图9：母公司华润置地为公司商管最重要的业主.........................................................................11图10：2024年华润万象在管购物中心数量稳居行业第一梯队...................................................11图11：2024年母公司购物中心布局较高能级城市.....................................................................11图12：公司商管零售额及占全国社消零比例持续增长（亿元）.................................................12图13：2024年拥有50个零售额排名当地市场TOP1的优质项目.............................................12图14：公司拥有庞大品牌资源库................................................................................................13图15：公司在营品牌数逐年提升，2024年末达到7800个........................................................13图16：公司购物中心2024年重点品牌开店指标占比高，达到34%..........................................13图17：随着消费增长支点的位移，华润万象业态持续更迭........................................................13图18：深圳万象城品牌持续更新，2023年仍达到34%水平......................................................14图19：深圳万象城国际品牌占比2023年提升至40%................................................................14图20：深圳万象城凭借市场洞察和品牌库资源，不断调租换铺抵御片区的衰退，销售额呈现稳步上升趋势.....................................................................................................................................14图21：华润系购物中心同店可比零售额、租金保持正增（特殊情形除外）...............................15图22：以青岛万象城项目为例，NOI Margin随着收入规模扩大而提升，规模效应显著（百万元、%）.....................................................................................................................................16图23：整体来看，华润系购物中心NOI Margin持续增长..........................
