货币新特征与资产启示

评级及分析师信息 ►三大因素推动M1增速回升 2025年1月，央行修订M1统计口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金也纳入统计。 联系人：杜树楷邮箱: dusk@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 M1的新特征：2024年10月以来M1增速回升主要有三方面原因：1)去年规范“手工补息”产生的低基数，是今年增速回升的主要原因；2）地方政府“清欠”，带动的非银企业活期存款回升，是去年四季度增速回升的主要拉动力量；3）利率中枢下移，居民储蓄 活期存款增速回升。 ►M2的新特征与新结构 M2的生成机制变化：传统信贷式微，政府债券派生力量提升。受企业和居民两大主体贷款意愿偏弱，传统“贷款创造存款”的货币创造路径逐渐弱化，取而代之的是政府通过积极财政政策主导的货币创造新模式：政府债券融资，资金被投放至基建、民生等领 域，重新流入实体经济，转化为企业和居民的存款。 非银存款高增改变着M2的内在结构：利率中枢下移，为追求更高收益居民企业存款向理财市场迁移；资本市场活跃度提升，证券公司客户保证金增长，二者均提高非银存款。说明：政府债券融资扩张不是非银存款增长的直接原因，两者为并行现象。 ►2026年货币增速展望与资产启示 展望2026年，伴随宏观政策持续加力，实体经济融资成本继续下降，企业居民信贷需求企稳，政府债券融资持续合理 扩张，“清欠”治理继续推进。我们预计社融增速约8%，M2增速约7.5%，M1增速将高于过去两年的复合增速。 在较高货币增速 配合下，名 义GDP增速将回升 ，经济活跃度提高；景气 度改善和 流动性 宽裕， 资本市场 风险偏 好有望 继续回升 。 我们区分了货币增速变化向资本市场传导的两种情形，预计2026年出现第一种较好情形概率较大。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1. M1的新结构与新特征................................................................................................................................31.1. M1统计口径的调整.................................................................................................................................31.2. M1增速缘何回升？.................................................................................................................................42. M2的新结构与新特征................................................................................................................................92.1. M2与信贷增速走势的背离.......................................................................................................................92.2.非银金融机构存款为何高增？.................................................................................................................123. 2026年货币增速展望与资产启示...............................................................................................................134.风险提示...................................................................................................................................................15 图表目录 图1 2024Q4以来，M1同比增速显著回升(%)..................................................................................................3图2口径调整后M1各分项的占比(%)............................................................................................................3图3 M1新口径下各分项增速(%)....................................................................................................................4图4单位活期存款是M1增速回升的主要拉动力量(%)....................................................................................4图5今年M1和M2两年复合增速差相对平稳(%).............................................................................................4图6除非银备付金外，今年M1各项复合增速平稳(%)....................................................................................4图7治理“手工补息”，空转资金被挤出(亿元).............................................................................................5图8单位活期存款在M1中的占比较高(%）....................................................................................................5图9部分存款资金或流向债券和货币基金(万亿元).......................................................................................5图10部分存款资金或流向理财产品(万亿元)................................................................................................5图11去年四季度，单位活期存款降幅大幅收窄(%).......................................................................................7图12去年10月以来企业活期存款增速回升(%).............................................................................................7图13应收账款和营业收入增速差收窄(%).....................................................................................................8图14非金融企业活期存款占比回升(%).........................................................................................................8图15居民活期存款占比下降趋势明显放缓(%)..............................................................................................9图16居民活期存款增速回升(%)...................................................................................................................9图17存款利率不断下降(%)..........................................................................................................................9图18现金类理财收益率持续下行(%)............................................................................................................9图19 M2增速回升，信贷增速回落(%)...........................................................................................................10图20政府债券融资重要性上升(%)...............................................................................................................10图21中长贷拉动力减弱，企业贷款增速回落(%)..........................................................................................10图22个人住房贷款负增长，居民信贷持续收缩(%)......................................................................................10图23政府债券的直接融资暂代银行贷款的间接融资，成为货币创造的主要方式...........................................11图24非银金融机构存款保持较高增速(%)....................................................................................................12图25非银存款在M2中的重要性逐步上升(%)...............................................................................................12图26居民企业存款和非银存款“此消彼长”(亿元)................................................................