固定收益定期：债市新特征的启示

本周利率继续上行，但长利率相对于短端和信用债更为稳定。10年国债与上周持平于2.2%，30年国债小幅回升1.0bps至2.39%。中短端和信用债则有更为显著的提升，2年国债累计上升9.8bps至1.67%，3年和5年的AAA-二级资本债累计上升5.8bps和4.6bps至2.10%和2.20%，1年AAA存单累计上升4.2bps至1.93%。

核心观点与关键数据：

1. 长国债交易活跃度下降，配置型力量主导长端利率走势：监管加强导致部分投资机构在长端国债投资受限，交易型机构配置意愿减弱，长端国债交易活跃度下降。以240011.IB和240004.IB两只10年国债活跃券为例，8月16日成交量合计仅为349亿元，为8月6日成交量的13.5%。保险机构将在长端国债定价中扮演更重要角色，上半年人身险公司增配1.8万亿债券，月均3000亿元，而同期10年以上国债与地方债净融资仅为1.5万亿元。
2. 二级市场交易限制导致资金进入一级市场，一级市场活跃度提升：二级市场拿券成本提升，机构更多选择一级市场，一级市场利率明显低于二级市场。例如8月14日7年国债发行中标利率为1.97%，而当日二级市场7年国债到期收益率为2.10%，一级市场低于二级市场13.4bps。过去两周政府债券供给规模较大，机构更多选择从一级市场拿券，导致一二级债券利差明显拉大。
3. 长国债与其他券种利差处于低位，增加长债吸引力：10年与5年国债利差30.8bps，处于2020年中以来的高位，长端票息优势明显。10年国开与国债利差5.5bps，10年地方债与国债利差7.8bps，10年AAA+中票与国债利差13.2bps，这些利差进一步压缩空间有限。
4. 央行加大公开市场投放，无意引导利率过度上行：央行管控长端利率过度下行风险，但避免利率大幅度上行，小幅调整即可测试风险。央行2季度货政报告以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环为例，显示政策会控制利率上行幅度。上周央行加大公开市场资金投放，本周累计净投放1.3万亿，显示监管不愿利率过大幅度提升。
5. 政府债券供给节奏变化，阶段性供给高峰期或已过去：过去两周政府债券净融资合计1.08万亿元，但从下周开始，政府债券融资节奏将放缓，下周净融资2597亿元，是前两周平均水平的一半不到。

研究结论：

维持对债市区间震荡的判断，当前位置处于震荡区间上沿附近，长债依然值得配置。监管持续加强对长端利率的风险提示，但配置力量在长债定价中主导能力的提升，以及当前较高的一二级利差、期限利差和较低的长端国债与其他债券利差，长债呈现出较高的性价比。过多利率上升可能导致负反馈风险，监管相对谨慎。10年国债利率阶段性高点可能在2.23%，低点可能在2.0%-2.1%左右，当前长债处于震荡区间上沿附近，依然具有配置价值。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。