固定收益专题报告：美联储扭转操作对我国债市的启示

报告发布日期 美联储扭转操作对我国债市的启示 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫美联储在2011年9月21日宣布，到2012年6月底，购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为3年或以下的中短期国债，美联储持有国债的久期将由6年3个月延长至8年4个月，自此美联储开始一轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮OT操作结束后，2012年6月，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，将政策期限延长至2012年底。 ⚫扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计仅增长两百亿美元左右。收益率曲线方面，OT1期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2年期美债收益率基本围绕着联邦基金利率0.25%保持震荡，维持在极低水平。10年期国债收益率从2011年9月宣布扭转操作前的1.95%左右下行至2012年年中的1.61%，合计下行34bp。超长美债收益率同样快速下行，幅度在50bp左右，超长期限利差得以压缩。不过2012年下半年OT2期间，长端利率以上行为主，除了OT操作的延续，下半年美联储开始无上限QE3，通胀压力使得下半年长端利率以上行为主。 关注地方政府债配置价值2024-02-282023年绿债及ESG固收产品回顾2024-01-17复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七2023-12-12 ⚫对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。 ⚫从背景上来看，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。 ⚫在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持DR007中枢基本维持在基准利率以上5-10bp震荡，即使出现降准等利好操作但资金利率并未显著回落。去年12月资金面转松之后，今年1-2月DR007月度均值均在1.86%左右。二是对于降准操作并不吝啬，在今年已实施降准操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调LPR利率，非对称下调5年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。 ⚫利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR007基本围绕着7天逆回购利率波动，这也使得短端利率相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，但存单利率受到MLF利率的引导作用在边际减弱，1年期存单利率与MLF利率的利差在绝大多数区间都显著为负，21年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使得10年期国债利率基本以MLF利率为锚波动。 ⚫从历史变迁来看，MLF利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年MLF利率又逐渐演化为10年国债利率的中枢水平。因此，MLF利率究竟是什么品种的“锚”，在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行，未来短端继续维持相对稳定，而10年期国债收益率持续低于MLF利率的可能性依然较强，收益率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 目录 1美联储扭转操作对我国债市的启示..............................................................5 2固定收益市场展望：关注经济数据............................................................10 2.1本周关注事项及重要数据公布....................................................................................102.2利率债供给规模..........................................................................................................10 3利率债回顾与展望：利率以上行为主.........................................................11 3.1公开市场操作缩量......................................................................................................113.2债市以调整为主..........................................................................................................14 4高频数据：开工率多上行，商品房成交同比较弱.......................................15 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：金融危机后美联储降息以及加大资产购买力度....................................................................5图2：金融危机之后通胀指数保持大幅波动（%）.......................................................................5图3：失业率在金融危机后高企....................................................................................................6图4：金融危机后美国房价指数以及消费者信心指数偏弱............................................................6图5：金融危机后美国财政债务压力显著加大（%）....................................................................6图6：各期限美债收益率与联邦基金利率（%）...........................................................................7图7：OT1期间2、10、30Y美债变动幅度..................................................................................7图8：OT1、OT2期间美联储持有证券基本稳定..........................................................................7图9：美债利率中包含的通胀预期（%）......................................................................................7图10：短贷与中长贷同比增长规模（亿元）................................................................................8图11：美元兑人民币中间价及即期汇率.......................................................................................8图12：逆回购投放与DR007周度数据........................................................................................9图13：DR007与逆回购利率（%）.............................................................................................9图14：10Y国债、1年期存单以及MLF利率（%）.....................................................................9图15：当周将公布的重要经济数据及事件一览..........................................................................10图16：利率债发行规模与往年同期对比.....................................................................................11图17：地方债发行规模一览.......................................................................................................11图18：上周央行公开市场操作情况............................................................................................12图19：各期限DR、R利率变动.................................................................................................12图20：回购成交量变动情况.......................................................................................................12图21：7天资金利率变动...........................................................................................................12图22：存单发行量变化..............................................................................................................13图23：各类银行后续到期量...........................................................................................