固定收益专题报告：海外利率市场化的启示-他山之石，可以攻玉

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Tabl e_Title 他山之石，可以攻玉——海外利率市场化的启示 ——固定收益专题报告 Table_Summary 研究结论  美国的利率市场化进程从1970年至1986年。美国利率市场化的改革背景是通胀上行，银行存款大量流失，金融产品创新加强，货币政策执行效果下降。美国利率市场化的改革路径为：先放开贷款利率管制，再放开存款利率管制，并且，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限。  日本利率自由化改革始于1977年至1994年。日本存贷款利率的市场化改革路径与美国一样。其改革是以国债利率自由化为突破口，采取了先国债、后其他品种；先在银行间实行市场利率，后在存贷利率中实行；先长期、大额，后短期、小额的步骤。  美日利率市场化改革中银行业有如下变化：第一，短期内存贷利差将收窄，但长期存贷款利差未必收窄。第二、存贷利差的收窄，但净息差未必收窄。银行开始扩大中间业务，非息收入占比大幅上升。第三、银行业集中度提升。美国推动利率市场化改革后中小银行破产数量骤增，日本也开启了大规模兼并收购。  美日利率市场化的进程中，货币政策调控都逐渐由数量型转变为价格型。货币政策操作目标转变为间接调控短期利率。以美国为例，利率市场化改革后，其存贷款利率均与市场利率高度挂钩。  回顾中国的利率市场化进程，按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的思路稳步推进利率市场化改革。2015年10月，我国利率管制已基本放开，利率市场化改革已取得重大突破。  但目前人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。  “两轨并一轨”的目的是让存贷款基准利率向市场利率逐渐靠拢，央行或先取消贷款基准利率，再取消存款基准利率。若存贷款基准利率取消，就需要寻找合意的市场利率作为存贷款利率的定价基准。  未来贷款利率可能以LPR利率为定价基准。参照海外经验，未来我国LPR利率的形成机制也可能有两种完善的方式。1）LPR利率挂钩中期政策利率。中期政策利率对引导商业银行贷款数量和利率具有显著作用，其效果明显优于央行短期政策利率。2）LPR利率挂钩货币市场利率，如DR007利率。这一挂钩能反映市场整体的真实资金成本，但目前国内短期市场利率的波动性较大，或使得信贷市场利率的波动性加大。  未来存款利率以DR007为定价基准或是一个发展方向。 风险提示  若中小银行经营风险明显加大，可能影响利率市场化推进速度。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年03月29日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉——海外利率市场化的启示 2 目录 一、海外利率市场化如何一路走来？ .............................................................. 3 1.1 美国利率市场化改革进程 ............................................................................................ 3 1.2 日本利率市场化改革进程 ............................................................................................ 5 1.3 海外利率市场化中的银行业：集中度大幅提升，中间业务扩大 ................................... 6 1.4 海外利率市场化中的货币政策：由数量型转向价格型 ................................................. 9 二、对中国利率市场化未来走势的一些猜想 ................................................. 10 2.1 中国利率市场化已经取得很大进展 ............................................................................ 10 2.2 对“两轨合一轨”的一些猜想 ................................................................................... 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉——海外利率市场化的启示 3 一、海外利率市场化如何一路走来？ 1.1 美国利率市场化改革进程 美国的利率市场化进程从1970年开始，持续至1986年。其整个市场化进程可以看作是放松“Ｑ条例”管制的过程，其改革是以金融产品的创新为突破口。 美国利率市场化的改革背景是通胀上行，银行存款大量流失，金融产品创新加强，货币政策执行效果下降。“Q条例”的诞生起源于“大萧条”后颁布的《1933银行法》，“Q条例”规定银行不得对活期账户付息，并要求定期储蓄存款不得超过4.5%的利率上限（1978年提高到了5.25%）。但是随着20世纪70年代金融自由化浪潮的推进，“Q条例”弊端逐步显现。利率上限不利于经营管理良好的银行吸引更多的存款，而1973年和1978年两次石油危机期间，美国陷入了滞胀，货币市场工具如3个月国债的收益率平均在8%以上，货基对公众吸引力大幅增加，大量资金从银行流出进入货币市场，银行盈利状况恶化。同时，金融机构为谋求自身发展也开始探索产品创新，规避对利率的管制，货币供应量口径变得模糊并难以测量，货币政策的执行效果下降。 图1：1972年起两次石油危机，美国陷入滞胀 单位：% 图2：1975-1982年，美国货币基金爆发式增长 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：ICI,东方证券研究所 美国利率市场化的改革路径为：先放开贷款利率管制，再放开存款利率管制，并且，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限。对于贷款利率，由于前期美国对贷款利率的管制并没有存款严格，因此，贷款利率的放松较快，步骤较少，1980年《存款机构管制即货币控制法》宣布明确取消州政府对于住宅抵押贷款的利率限制；并将分6年逐步取消存款利率管制。为稳妥推进利率市场化，美国还成立了“存款机构放松管制委员会”，之后先放开了大额长期存款利率上限，再放开了小额短期存款利率上限，直至1986年完全取消利率管制。 从1970年起，美国逐步放开大额存单、大额长期定期存款的利率上限，1973年开始推进储蓄存款和小额定期存款的利率市场化，采用的方法是允许银行开立新的账户并不断放松对这些账户功能的管制，基本思路：一是将这些账户的利率与国债-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-081980-041980-121981-081982-041982-12美国:CPI:季调:当月同比美国:GDP:不变价:同比右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025019751976197719781979198019811982货币基金(十亿美元)货币基金占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉——海外利率市场化的启示 4 利率联动，在允许设立这些账户的初期规定这些账户的利率在国债利率上加点生成，然后逐步扩大加点幅度，最后完全放开这些账户的利率；二是逐步降低这些账户的最低存款额度；三是逐步缩短这些账户的期限。 图3：1970年起，美国利率市场化的改革进程 数据来源：美联储，东方证券研究所 利率市场化后，美国的存款账户结构也发生了较大的变化，活期存款账户占比非常低，主要为货币市场存款账户。从美国存款的结构来看，随着1970年利率市场化推进并率先放开定期存款利率上限后，美国银行业活期存款占比快速下降，定期存款占比上升。1980年后正式开启存款利率市场化后，银行推出各类类活期存款账户，如货币市场账户（MMDA账户），此后对于类活期存款的限制不断放开，客户对于资金流动性要求逐渐提高，MMDA账户的占比快速上升。 时间美国利率市场化进程1970年取消大额存单（10万美元以上，3个月以内）的利率管制提高定期存款利率上限1973年取消大额存单（10万美元以上，3个月以上）的利率管制取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限1978年准许银行引入货币市场账户（MMC账户），要求存款额1万美元以上，最低期限26周，利率参照同期国债利率1979年准许银行引入小额存单账户（SCC账户），无最低存款额限制，最低期限4年，利率随2.5年期国债利率浮动1980年直接废除贷款利率的上限，并分6年逐步取消存款利率上限准许所有金融机构开设可转让支付命令账户（NOW账户），其本质是可支付利息的活期存款账户。但仅限于个人和非营利机构，利率上限是5%。1982年准许金融机构开设货币市场存款账户（MMDA账户），允许营利机构参与，要求存款额2500美元以上，无利率和最低期限要求，但对每月支付及转账次数有限制。1983年准许金融机构引入super NOW账户，要求面额2500美元以上，无利率上限和最低期限要求，无支付和转账次数限制。1985年对MMDA账户、super NOW账户的最低面额要求降至1000美元1986年取消所有账户的最低面额要求取消所有账户的利率管制上限直接放开贷款利率推进小额、长期存款的利率市场化推进小额、短期存款的利率市场化放开小额、短期存款的利率上限放开大额、长期定存的利率上限放开大额存单的利率上限 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，