固定收益专题报告：美联储开启降息周期下国内外债市展望

美联储开启降息周期下国内外债市展望 投资要点 2024年10月18日 美联储非常规首次降息50BP开启降息周期。美联储9月议息会议宣布正式开启降息，将联邦基金利率的目标区间下调50BP至4.75-5%。 （1）美联储政策重心从抗通胀转向稳就业。从通胀来看，通胀总体回落但仍具粘性。2024年二季度以来，商品价格回落带动美国CPI同比延续下滑趋势，但从环比增速和核心通胀来看，美国通胀尤其是住房项目前仍具备一定黏性。从劳动力市场来看，8月新增非农就业人数不及市场预期，失业率持续攀升，美国失业率在7月份触及萨姆规则，萨姆指数由7月的0.53%续升至8月的0.57%，反映就业市场边际压力趋于上升。美联储表示实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，虽然现在美国就业市场处于供需平衡状态，但是降温趋势加快，美联储的政策重心已经从抗通胀转向稳就业。 （2）鹰派发言指引否认释放经济衰退信号。鲍威尔在新闻发布会上也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来”，我们仍维持美国经济软着陆的基准判断，主要考虑：一是美国失业率攀升主因是飓风等扰动、移民增加等推升的劳动力供给上升，与此前的衰退周期中劳动力需求收缩推升失业率存在一定差别。9月美国超预期改善的劳动力市场数据也验证了这一点，美国9月新增非农就业25.4万人，大幅高于市场预期的15万人，且将7月和8月新增就业人数合计上修7.2万人；9月失业率也继续回落0.1个百分点录得4.1%，“萨姆指数”回落至0.5%。二是从经济数据来看，2024年二季度GDP季调环比折年率录得3.0%，增长较为强劲；8月零售数据表明美国消费仍具备较强韧性；三是首次降息50BP存在对7月非农数据的补偿式考量。 刘 文蓉分 析师执业证书编号:S0530523070001liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（10.14-10.18）：估值性价比提升，转债配置价值凸显2024-10-142可转债周报（9.18-9.20）：经济仍有待改善，转债延续震荡磨底2024-09-173可转债周报（9.9-9.13）：低价转债持续修复，静待权益市场企稳2024-09-09 （3）美联储后续降息路径或呈现“先松后紧”态势。9月点阵图预计年内将再次降息50BP，2025和2026分别降息100BP和50BP。CM E等市场预期11月美联储或重回降息25BP的节奏。 国内外债市展望：（1）降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端。本轮降息周期或为预防式降息，由于美债通常抢跑降息周期，因此当降息周期开启之后，后续美债下行空间或将有所收窄，考虑到短债利率对政策利率更为敏感、预防式降息下经济基本面相对较好会压制长债，9月美国非农就业人数超预期改善，美债利率或存在上行风险。因此我们认为短期来看，短端美债或仍优于长端表现，收益率曲线陡峭化概率提升。（2）近期政策集中加码发力，债市短期面临较大波动。利率债方面，在美联储降息落地缓解外围压力以及稳增长诉求下，国内降准降息落地，有望带动利率中枢下移；但受提振资本市场政策发力下的股债跷跷板效应、房地产等政策集中发力下的稳增长预期升温等因素影响，债市或面临止盈情绪、基金赎回压力等扰动，短期内债券市场波动或加大；长期来看，一是财政政策发力提振经济需要较低的社会融资成本相配合，二是仍需观察财政政策的力度及落地效果，基本面的提振或仍需一定时间。因此，短期债市波动或加大，长期来看，若利率调整至较高位置或迎来配置机会。信用债方面，财政部通过继续利用部分新增专项债限额和拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，对于信用债尤其是城投债的利好相对较为明确，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，尤其是弱资质、低等级的城投债弹性或更大。 风险提示：美国经济数据不及预期；美国经济衰退风险；美国住房通胀回升风险；美国降息节奏超预期风险；国内财政政策超预期风险等。 内容目录 1美国国债规模持续扩张.............................................................................................42当前政策预期或对美债定价占主导...........................................................................53美联储非常规首次降息50BP开启降息周期..............................................................83.1通胀整体回落，但仍具一定粘性......................................................................................................83.2劳动力市场降温明显，制造业为主要拖累..................................................................................123.3美联储降息路径或呈现“先松后紧”态势.......................................................................................154美联储开启降息周期对美债和国内债市的影响........................................................204.1降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端.....................................................................204.2国内债市短期波动或加大，长期需观察财政政策力度及效果..............................................215风险提示................................................................................................................24 图表目录 图1：近十五年美国国债规模持续扩张.........................................................................4图2：中期债券为可交易美国国债主要类型（十亿美元）.............................................4图3：美债收益率主要影响因素...................................................................................5图4：2年期美国国债围绕联邦基金目标利率波动........................................................6图5：美联储当前利率走廊..........................................................................................7图6：美国消费支出长期占比60%以上........................................................................8图7：美国CPI、PCE同比增速走势（%）...................................................................9图8：美国CPI、PCE环比增速走势（%）...................................................................9图9：二季度以来，美国CPI同比持续回落（%）........................................................9图10：二季度以来，美国CPI环比有所反弹（%）....................................................10图11：国际油价下跌带动美国汽油价格持续下降.......................................................10图12：核心服务价格表现通胀粘性............................................................................10图13：住所项环比CPI环比连续两月反弹（%）........................................................11图14：8月机票环比大幅反弹.....................................................................................11图15：住房通胀同比增速或已逐步接近触底，四季度或将继续小幅反弹（%）...........11图16：9月盈亏平衡通胀率有所回升（%）...............................................................12图17：密歇根通胀预期有所下降（%）......................................................................12图18：新增非农就业人数（万人）............................................................................13图19：制造业就业回落，服务业就业回升.................................................................13图20：美国8月劳动力市场表现情况........................................................................13图21：8月失业率小幅回落.......................................................................................14图22：8月劳动参与率较上月持平.............................................................................14图23：8月永久性失业人数回升，暂时性失业人数回落.............................................14图24：劳动供需缺口有所收紧...................................................................................14图25：8月美国非农时薪同比有所回升（%） ............................................................15图26：8月美国非农时薪环比有所回升（%） ............................................................15图27：美联储对美国主要经济数据的预测.................................................................16图28：美国