商品策略年报：全球秩序重构下的商品机遇
FICC组研究报告 全球秩序重构下的商品机遇 本期分析研究员 蔡劭立 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 朱思谋从业资格号：F03142856 朱风芹从业资格号：F03147242 全球秩序重构下的商品机遇 研究院FICC组 策略摘要 长期通胀上行确定性仍高，全球秩序重构将带来结构性机会。周期上，2026年二季度左右中美库存有望迎来共振补库，而贸易保护主义和全球秩序重构的底色或将放大部分领域的通胀。商品中，贵金属和新能源上升的确定性和空间最优，有色次之，农产品和能源的趋势启动仍待基本面条件配合；化工跟随原油波动，黑色受地产拖累，但两者同样也可能受益于“反内卷”。 研究员 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 核心观点 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■宏观 库存拐点将至，政策“易松难紧”。2026年二季度左右中美库存有望迎来共振补库。美国降息周期叠加地产改善支撑美国经济，若明年美联储降息超预期，则有望进一步推升全球通胀。国内则重点关注“反内卷”和健全战略安全下的结构性机会。 汪雅航邮箱：wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 ■中观 联系人 有色和新能源金属供需均对价格有支撑，贵金属受益于美联储降息周期以及去美元；农产品仍需等待明年的天气驱动信号；能源当下基本面仍过剩，特朗普打压通胀述求短期仍对油价有压制，等待条件反转；化工更长周期的资本开支回落，但明年仍是过剩，整体跟随油价波动；黑色板块受到地产拖累，重点也需要关注国内是否有更多供给侧政策。 朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 朱风芹邮箱：zhufengqin@htfc.com从业资格号：F03147242 ■微观 板块排序：贵金属、新能源金属（乐观）>有色金属（乐观）>能源、化工、农产品（谨慎乐观）>黑色（震荡）。 投资咨询业务资格：证监许可【2 0 1 1】1 2 8 9号 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期宽松（风险资产上行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 目录 通胀预期的兑现路径探讨........................................................................2策略摘要..............................................................................................................................2核心观点..............................................................................................................................2宏观：顺周期拐点将至，政策“易松难紧”...............................................................5中观：板块的视角...........................................................................................................10供给侧................................................................................................................................12商品：通胀传导的可能路径...........................................................................................14商品品种观点极简版.......................................................................................................22 图表 图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%................................................5图2：美国制造业存货量同比丨单位：%.....................................................................5图3：全球主要央行基准利率的变动|单位：%.....................................................6图4：美联储票委的近期观点|单位：%.................................................................7图5：中国主要出口地占比变化丨单位：%.................................................................7图6：2025年10月以来主要非美货币对美元涨跌幅丨单位：%............................7图7：十五五建议和十四五规划措辞对比....................................................................9图8：2026年宏观情境的推演......................................................................................10图9：国内工业企业数据中，黑色板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%.............................................................................................................................11图10：国内工业企业数据中，有色板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%.............................................................................................................................11图11：国内工业企业数据中，农产品下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%.............................................................................................................................................11图12：国内工业企业数据中，能源和化工板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%................................................................................................................11图13：各板块商品消费比例分布及2026年行业增速预测|单位：%.................12图14：石油行业资本支出和油价丨单位：百亿美元_左，美元/桶_右.................13图15：化工行业资本支出丨单位：百万美元............................................................13图16：黑色金属行业资本支出丨单位：百万美元...................................................13图17：基本金属行业资本支出丨单位：百万美元...................................................13图18：2025年6月以来综合整治“内卷式”竞争的主要文件和事件.................14图19：降息前后十年期美债收益率走势（自1957年起）丨单位：%.................15 图20：降息前后10年期-2年期期限利差走势（自1980年起）丨单位：%......15图21：降息前后S&PGSCI商品指数走势（自1974年起）丨单位：%.............15图22：降息前后黄金走势(自1973年起)丨单位：%...............................................15图23：降息前后标普500走势（自1973年起）丨单位：%.................................16图24：降息前后美元指数走势(自1973年起)丨单位：%.......................................16图25：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%........................................16图26：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：%....................................16图27：2008年以来WTI原油跌破57美元的时间丨单位：美元/桶.....................17图28：2008年以来WTI原油跌破57美元以及反转的驱动汇总..........................18图29：美国活跃钻井数量和页岩油产量的走势........................................................19图30：美国活跃钻井数量和页岩油产量的交叉相关系数.......................................19图31：美国制造业PMI与WTI原油期货价格同步.................................................19图32：美元指数和WTI原油价格负相关...................................................................19图33：全球主要产油国储量和产量对比....................................................................20图34：主要期货品种价格价格分位数情况................................................................21图35：监控的品种套利对所处的历史分位数情况...................................................21 宏观：顺周期拐点将至，政策“易松难紧” 2026年二季度有望迎来库存周期拐点。根据中国过去3轮15.6个月的平均去库时长，结合2024年8月本轮去库起点推算，下轮从去库重新转补库的拐点应该于2025年11月前后出
