南华宏观周报：工业企业利润边际回落20251130

摘要 国内⽅⾯，10⽉份受上年同期基数抬⾼、财务费⽤增⻓较快等因素影响，规模以上⼯业企业利润同⽐下降5.5%。当前⼯业企业利润增速受“量价双弱”格局拖累，边际回落特征显著，以价换量的经营模式仍在持续，营收利润率偏弱的态势未得到明显改善。展望短期，预计年内规模以上⼯业企业利润增速将持续⾯临较⼤压⼒，⼤概率维持弱势震荡格局。中⻓期来看，随着宏观托底政策逐步落地⻅效，叠加“反内卷”相关政策推动⾏业竞争格局优化，企业经营环境将逐步改善，2025年⼯业企业盈利有望进⼊逐步修复通道。海外⽅⾯，本周美元指数也是市场关注的重点，11⽉以来，美元指数两度站上100点。回顾两轮突破100点的过程，我们认为其强势背后并⾮源于美国⾃⾝经济表现强劲或就业⻛险彻底消退，更多是受⾮美货币⾛弱、数据真空期就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续⾛势，我们认为美元指数进⼀步上⾏空间相对有限，受到部分核⼼因素制约。因⽽，短期来看，美元指数或将维持⾼位震荡，⽽11⽉⾮农数据的公布及美联储主席候选⼈的确定，将进⼀步考验其韧性。 第一章工业企业利润边际回落 1.1工业企业利润边际回落 11月27日，国家统计局公布数据显示，1—10月份全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，为今年8月以来累计增速连续第三个月保持正增长态势。从单月表现看，10月份受上年同期基数抬高、财务费用增长较快等因素影响，规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较9月21.6%的同比增速回落幅度显著。若剔除基数扰动，以两年平均增速衡量，10月利润总额当月同比为-7.78%，较9月的-5.85%进一步下降1.93个百分点，显示当月企业盈利呈现边际回落态势。 从利润驱动因素拆解来看，营业收入利润率走低与PPI增速疲软是拖累10月利润表现的核心因素。尽管工业生产对利润形成重要支撑，但边际上已呈现小幅下滑走势。当前工业企业利润增速受“量价双弱”格局拖累，边际回落特征显著，以价换量的经营模式仍在持续，营收利润率偏弱的态势未得到明显改善。 结构层面，行业分化格局凸显，新质生产力相关行业表现显著强于传统动能行业。具体来看，计算机、通信和其他电子设备制造业等新兴产业利润增长势头强劲，不仅大幅优于上游采选业（1—10月采矿业利润同比下降27.8%），也明显好于下游消费类行业。这一分化态势既反映出当前我国行业间发展“温差”较大，也印证了经济转型升级进程正在持续推进。 展望短期，考虑到11、12月上年同期基数仍处于高位，且内需复苏仍需时间积累，预计年内规模以上工业企业利润增速将持续面临较大压力，大概率维持弱势震荡格局。中长期来看，随着宏观托底政策逐步落地见效，叠加“反内卷”相关政策推动行业竞争格局优化，企业经营环境将逐步改善，预计2025年工业企业盈利有望进入逐步修复通道。 1.2 美元指数两度站上100点 本周美元指数也是市场关注的重点，11月以来，美元指数两度站上100点。回顾两轮突破100点的过程，我们认为其强势背后主要得益于以下五方面因素：1、非美货币集体走弱形成被动提振。2、降息预期降温强化美元韧性。3、数据真空使得就业担忧暂缓。4、美联储独立性担忧阶段性暂缓。5、避险情绪升温推动月初美元避险买盘。 综合来看，近期美元指数走强并非源于美国自身经济表现强劲或就业风险彻底消退，更多是受非美货币走弱、数据真空期就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续走势，我们认为美元指数进一步上行空间相对有限，核心制约因素包括四方面： 其一，就业市场风险未根本缓解。尽管部分就业数据短期好转，但关键的11月非农数据尚未发布；9月就业数据中的失业率上行趋势或更具参考价值，且历史经验显示9月非农超预期数据后续仍可能下修；叠加美国政府超长期停摆对经济的滞后冲击，未来非农就业、失业率等核心数据仍有超预期走弱的可能，进而压制美元指数。 其二，降息交易仍有回归空间。当前市场分歧主要集中于12月或1月的降息节奏，对远端降息预期分歧较小。后续若美国在圣诞节前确定美联储主席候选人，且候选人偏向“鸽派”，市场降息预期可能重新升温，进而对美元指数形成利空。 其三，非美货币对美元的支撑并不牢固。近期美元兑日元突破前期高位，日元持续贬值已引发日本央行关注，日本政府顾问表示“日元跌至160之前可能触发干预”。若日本政府出手干预日元贬值，日元对美元指数的支撑力度将显著减弱。 其四，技术面压制明显。美元指数在100点附近面临前期高点压力，若想进一步上行需要更多有利支撑，而短期美元指数缺乏足够上行动能。 因而，短期来看，美元指数或将维持高位震荡，而11月非农数据的公布及美联储主席候选人的确定，将进一步考验其韧性。 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 国内重要政策： 习近平同美国总统特朗普通电话，习近平阐明了中方在台湾问题上的原则立场。外交部回应日方将在与中国台湾邻近的西南诸岛部署进攻性武器：这一动向极其危险需要引起高度警惕。第二批科创债风险分担工具支持的民营企业债券即将发行。外交部：中美元首通话是美方发起的，通话氛围是积极的、友好的、建设性的。工信部等6部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。发改委价格司组织召开价格无序竞争成本认定工作座谈会。国常会：推进基本医疗保险省级统筹，增强医保制度保障能力。国防部回应日本“导弹部署”：日方给自己招事惹事必将付出惨痛代价。商务部：中方愿继续与美方团队保持密切沟通，共同做好有关经贸磋商成果的落实工作。发改委：要注意防范重复度高的人形机器人产品“扎堆”上市；将健全具身智能准入和退出机制，营造公平竞争的市场环境。 重要经济数据： 央行：11月25日将开展10000亿元MLF操作，期限为1年期。国家能源局：截至10月底，全国累计发电装机容量同比增长17.3%。中国1—10月规模以上工业企业利润同比增长1.9%。 2.2 海外重点事件 美国： 美联储—①理事沃勒：自美联储上次会议以来，现有数据显示变化不大，通胀并非大问题。我担心的是劳动力市场，我主张在12月降息。②美联储戴利：就业市场可能突然恶化，支持在12月降息。尽管戴利今年对货币政策没有投票权，但她很少在公开场合与美联储主席鲍威尔持不同意见。③市场出现美联储应等待非农公布，推迟12月议息时间的观点。④美联储12月降息概率升至八成。 美国9月PCE将于12月5日发布，三季度GDP的二次预估数据发布仍待重新安排，初值取消发布。 美联储——①米兰：经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩。②贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新任主席人选的可能性非常大。消息称哈塞特在五位候选人中脱颖而出，亦有报道称尚无领跑者。 ADP周度就业报告：截至2025年11月8日的四周里，私人部门雇主平均每周减少13500个就业岗位。 美联储褐皮书：近几周经济活动基本不变，消费者两极分化加剧。 美国至11月22日当周初请失业金人数录得21.6万人，低于预期的22.5万人和上修后的前值22.2万人，为2025年4月12日当周以来新低。 关税： 加拿大降低钢铁关税配额，并对特定钢铁衍生品征收25%关税。加拿大总理卡尼：与美国的贸易谈判尚未重启，将在下周二会见特朗普。 亚洲： 韩国外汇当局和养老基金制定措施，以促进汇率稳定并提高投资回报。 欧洲： 据悉欧盟拒绝美国放宽技术规则以降低钢铁关税的要求。欧盟理事会正式通过2026年欧盟预算。俄罗斯方面表示已收到美方关于乌克兰和平计划的“最新版本”，佩斯科夫称现在说乌克兰和平协议即将达成还为时尚早。英国公布预算案，留出约220亿英镑财政余力，高于市场预期；英国预算责任办公室因技术原因提前公布其经济和财政预估。交易员加大押注英国央行降息幅度，预计到2026年底将累计降息68个基点。欧洲央行会议纪要：前景依然不明朗，继续等待更多信息仍具有较高的选择权价值。有观点认为，降息周期已经结束。 地缘冲突： 俄乌局势—①美国总统特朗普：（谈及乌克兰会谈）可能有好事发生，乌克兰谈判可能正在取得进展。②德国总理默茨：本周乌克兰谈判不会取得突破。③乌克兰官员：此前的28点和平计划已不复存在，美乌已起草新的19点和平计划，但政治上最敏感的部分将留给两国总统决定。④泽连斯基：结束冲突步骤清单趋近可行，将与特朗普商讨敏感议题。 俄乌局势——①美国官员称，乌克兰方面已原则同意美国提出的和平协议，但仍有一些条款需要讨论。乌官员称，乌美已就日前在日内瓦讨论的和平协议核心条款达成共识。②泽连斯基：将继续与美国就和平计划进行谈判。③特朗普：和平协议已非常接近达成，仅剩少数几个分歧，已指派美方人员分别与俄乌两国磋商。④据悉泽连斯基希望在27日与特朗普会面，敲定和平协议。 外媒：美国希望乌克兰先达成和平协议再谈安全保障。 俄乌局势：①普京：和平协议目前尚无最终版本；美代表团将于下周访问莫斯科，或将与美方讨论军控问题。②乌总统助手：美乌关于和平计划的工作将于本周末继续进行。 2.3 下周重要事件关注 下周重点事件、数据一览表 第三章 一周大类资产涨跌 债市走势