气候、地缘、生柴，迷雾中寻找新方向

农产品组行业研究报告 气候、地缘、生柴，迷雾中寻找新方向 本期分析研究员 邓绍瑞从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 白旭宇从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 气候、地缘、生柴，迷雾中寻找新方向 策略摘要 研究院农产品组 核心观点 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 ■市场分析 2025年全球油脂市场核心矛盾聚焦于主产国产量良好与生物柴油产业政策和贸易政策不确定性两大方面。棕榈油板块中，印尼2025年产量预计同比增产10%，马来西亚全年产量也保持稳定，10月库存数据呈现超预期累库态势。大豆油供给端虽然全球大豆产量受美国影响出现阶段性下降影响，但南美大豆增产确保全球大豆丰产格局，菜籽油供给也基本良好，欧盟菜籽增产贡献全球增量的54.7%，而中国对加拿大菜籽实施反倾销保证金政策后，引致中国菜籽进口规模显著收缩。需求端生物柴油政策呈现较大波动，印尼B50预期，以及美国生物柴油掺混目标和补贴政策都对需求端产生较大影响。 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 国内三大油脂价格运行呈现显著分化态势，供需格局差异与政策调控导向构成核心影响变量。菜籽油价格呈震荡上行、底部抬升特征，8月中国对加拿大菜籽征收反倾销保证金的政策落地，打破前期供需均衡格局，国内菜籽库存降至0.6万吨的极低水平，油厂开机率同步回落至17%，尽管上半年库存处于高位，但供应收缩预期成为价格定价核心逻辑。豆油价格在成本支撑与库存压制的博弈中震荡运行，4月后南美大豆集中到港引致压榨量高企，库存攀升至125.03万吨的年内峰值，叠加双节备货需求不及预期，引发价格弱势回调，后在中美关税摩擦中宽幅震荡，市场的焦点一度聚焦在3-4季度大豆缺口问题，但整体来看缺口影响或不及预期。棕榈油价格则呈震荡下行态势，主产国增产与国内进口到港量激增形成双重供应压力，带动国内库存从3月的36.87万吨升至10月的60.71万吨，仅印尼B40政策落地对价格形成阶段性支撑，但未来B50政策的不确定性依然存在较大价格风险。 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 未来油脂市场研究需聚焦三大核心影响因素。供给端需重点跟踪南美大豆播种期天气变化，若出现干旱天气引发产量不及预期，将进一步推升豆油生产成本中枢；棕榈油市场需关注主产国能否如期进入季节性减产周期，印尼B50生物柴油政策的落地进度及资金保障情况构成关键影响变量；菜籽油市场则需持续关注中加贸易政策变化和澳籽对我国出口规模。需求端需重点关注国内餐饮消费复苏力度，以及美国生物柴油行业利润改善对豆油消费的提振效应。库存维度，豆油高库存压力需依托出口市场拓展与终端消费回暖实现消化，棕榈油累库压力或伴随产地季节性减产到来逐步缓解，菜籽油低库存格局短期内难以根本改变。潜 在风险因素包括中美贸易政策变动、厄尔尼诺现象对棕榈油主产国产量的冲击，以及宏观经济变化对消费需求的拖累。 ■策略 中性。 ■风险 中美贸易政策、中加贸易政策、海外生柴政策、天气风险、宏观环境。 目录 策略摘要.......................................................................................................................2核心观点.......................................................................................................................2一、2025年三大油脂行情回顾.................................................................................6二、全球油脂供给分析...............................................................................................92.1全球棕榈油供给....................................................................................................92.2全球大豆供给......................................................................................................112.3全球菜油供给......................................................................................................15三、全球油脂需求分析.............................................................................................173.1全球生物柴油产量趋势......................................................................................173.2美国生物柴油情况..............................................................................................193.3印度油脂消费......................................................................................................20四、国内油脂供需分析.............................................................................................214.1进口......................................................................................................................214.2消费......................................................................................................................234.3库存......................................................................................................................24五、行情展望.............................................................................................................26 图表 图1：棕榈油价格行情丨单位：元/吨............................................................................6图2：豆油价格行情丨单位：元/吨................................................................................6图3：菜油价格行情丨单位：元/吨................................................................................6图4：豆油-棕榈油价差丨单位：元/吨..........................................................................6图5：豆油-菜油价差丨单位：元/吨..............................................................................7图6：豆油基差丨单位：元/吨........................................................................................7图7：菜油基差丨单位：元/吨........................................................................................7图8：棕榈油基差丨单位：元/吨....................................................................................7图9：厄尔尼诺预测........................................................................................................11图10：马棕月度库存|单位：千吨.............................................................................11图11：当前拉尼娜发生概率.........................................................................................15图12：过去30天南美降水距平丨单位：%..............................................................15图13：未来一个月南美降水距平预测丨单位：inch.................................................15图14：未来第二个月南美降水距平预测丨单位：inch.............................................15图15：美湾与阿根廷豆油价差|单位：美元/吨.......................................................19 图16：美湾与巴西豆油价差|单位：美元/吨.............................................................19图17：BD全程利润-含45Z |单位：美元/加仑......................................................19图18：RD全程利润-含45Z |单位：美元/加仑................