穿越生柴、气候、贸易三重扰动，聚焦结构性机遇

油脂油料 内容提要： 王晨 ◆豆系方面，2025/26年度全球大豆供需维持宽松格局，本年度全球大豆总产量4.22亿吨，库存消费比维持在20%以上。分国别来看，美国大豆种植面积下滑，供应端面临结构性收缩；巴西大豆供应充足，产量或再创新高，2025/26年度巴西大豆产量或将创历史最高记录，达到1.75亿吨，较上一年度增加450万吨，增幅2.6%；阿根廷大豆供应面临拉尼娜天气影响，对单产构成下行风险。由于贸易关系的不确定性，预计2025/26年度美国大豆价格高度依赖于中国的采购情况。 农产品分析师从业资格证：F3039376投资咨询证：Z0014902TEL：0516-83831160E-MAIL：wangchen@neweraqh.com.cn油粕：天气、政策、经贸关系共振：三大油脂的分化与机遇2025-9-24 ◆菜系方面，2025/26年度全球菜籽产量同比增加，总产量达9227.3万吨，较上一年度增长7.3%，结束了2023/24至2024/25年度小幅回落的态势。分地区来看，2025/26年度欧盟菜籽产量达2020.0万吨，较2024/25年度增长19.3%；加拿大在单产带动下，2025/26年度油菜籽产量达2200.0万吨，较上一年度增长4.0%，占全球增量的21.7%；澳大利亚2025/26年度菜籽产量达720.0万吨，较上一年度增长80.4万吨，增幅12.6%；俄罗斯2025/26年度油菜籽快速增长，达到600.0万吨。基于2025年的贸易政策冲击和市场演变，2026年中国油菜籽进口格局的核心驱动力是对加拿大反倾销调查的最终裁决结果，这将直接决定全年进口的基调。总体来看，2026年油菜籽价格将呈现宽幅震荡、事件驱动的特征，价格受限于全球丰产预期，走势将高度依赖中加贸易政策走向。 ◆棕榈油方面，USDA预计2025/26年度全球产量为8002万吨，需求为7729万吨，预测年度供需过剩为273万吨，同比减少90万吨，显示全球棕榈油供应偏紧的格局未改善。全球棕榈油供应在2026年有望实现增长，印尼棕榈油协会（GAPKI）指出2026年产量增速预计为3%至4%；2026年马来西亚政府计划进一步扩大来自孟加拉国、尼泊尔和印尼的外籍劳工引进规模，随着外籍工人数量回升，种植园运营效率显著改善，将推动产量持续上行。消费端，全球油脂工业需求增加显著。美国生柴为油脂需求的主要增长点，但也面临政策不确定性；印尼B40生柴政策执行情况良好，有望在2026年实施B50政策。整体来看，2026年棕榈油价格或由生柴托底。我们预计一季度在季节性减产周期下，叠加强劲的生柴需求，存在结构性机会。 风险点：中美、中加贸易关系，生柴政策，天气风险 第一部分行情回顾：油脂年内宽幅震荡 油菜籽价格在2025年呈现震荡上行后高位回落、随后企稳反弹的走势。具体来看，年初期价震荡运行，至3月上旬中国对原产于加拿大的部分进口商品加征关税，贸易摩擦加剧导致期价创年内新高。3月下旬-8月，期价重心下移，市场交易新季全球菜籽丰产预期，同时市场预期中加贸易关系可能缓和，前期贸易摩擦带来的风险升水被挤出。直至8月12日，商务部宣布对加拿大进口油菜籽反倾销初裁，期价冲高。9月过后，市场的焦点在现实端的供应端口与替代平衡上，反倾销初裁落地后国内油菜籽现货供应紧张，同时市场替代来源澳大利亚菜籽呈现丰产格局，同时下游需求受到抑制，期价维持震荡格局。 豆二价格在2025年重心有所上移。分阶段来看，年初-4月，期价低位震荡，期间贸易风险推高期价。2025年初，中美贸易摩擦升级，市场对大豆进口供应忧虑攀升，同时南美大豆到港延迟，造成国内阶段性供应紧张，期价于4月下旬创阶段性高点。5月-8月，在成本驱动下豆二震荡反弹。此时北美进入了天气市，产量担忧推高了美豆价格。同时，美国生物柴油政策也利好大豆需求预期，受外盘带动，豆二震荡反弹。9月至今，市场主要受丰产压力主导，随着北美天气炒作窗口关闭，新季大豆丰产的预期成为共识，期价承压。 2024年三大油脂走势分为四个阶段。1-3月三大油脂处于行情初期震荡博弈阶段，菜油受上年结转高库存与节日刚需制衡，价格维持区间震荡。豆油的核心支撑来自大豆到港不足，但餐饮复苏缓慢限制了涨幅。棕榈油处于季节性减产周期中，但因B40政策推迟承压下跌。4-7月三大油脂行情分化，菜油高位震荡，市场聚焦高库存与餐饮复苏。豆油表现偏弱，南美大豆集中到港使压榨维持高位，而夏季消费淡季进 一步加剧价格压力。棕榈油在此阶段下跌，主产国增产导致供应宽松。8-10月受政策提振，三大油脂均有所上扬。菜油在8月14日商务部宣布对加拿大菜籽征收反倾销保证金后，应声大涨，同时国内菜籽库存大幅下降。豆油受美国生柴政策提振，期价上行，但受国内高压制库存回升压制，制约价格反弹空间。同期印尼宣布明年实施B50政策，提振期价。后续受MPOB报告高库存制约，期价有所回调。11-12月，受马棕累库超预期、国内菜油供应预期回升、国内菜油高库存以及下游消费端疲弱影响，三大油脂震荡走弱，破位下跌。 第二部分全球大豆供需维持宽松格局 一、国际大豆供应小幅回落，但仍维持高位 根据USDA供需平衡表，2025/26年度全球大豆总产量4.22亿吨，较上一年度减少461万吨，降幅1.17%。尽管总产量预估呈现小幅回落的趋势，整体仍维持在高位平台，但结构性调整显著。从库存来看，由于产量下滑，而出口、压榨均有增加，全球大豆库存略有下滑。2025/26年度全球大豆期末库存1.22亿吨，较上一年度减少87万吨，降幅0.81%。全球大豆库存消费比从上一年度的20.26%降至2025/26年度的20.28%，尽管库存消费比有所下滑，依旧处于20%以上的高库存消费比区间内，可见供给宽松格局持续。 二、美国大豆种植面积下滑，供应端面临结构性收缩 美国作为全球第二大大豆生产国，其种植周期通常始于每年4月中旬，并于同年10月中旬进入收割阶段。大豆出口活动一般在10月至11月期间逐步启动，核心出口窗口则集中在每年的12月至次年的2月。根据美国农业部最新数据，2025/26年度美国大豆播种面积从年初预期的8710万英亩逐步下调至12月的8110万英亩，累计降幅达7.0%，为近十年最大幅度的年度调整。 2025年初，新季大豆与玉米的期货价格比曾跌至2.24的十多年来低位。当该比值低于2.3时，市场释放出强烈信号，即种植更多玉米更少大豆，这直接促使农民调整种植计划。同时市场对美国大豆未来出口中国前景的预期不乐观，使得农民没有动力种植更多大豆。因此，尽管单产预期从50.7蒲式耳/英亩提升至52.5蒲式耳/英亩，但面积缩减主导了总产量下滑，2025/26年度产量预计1.15亿吨，较上一年度减少330万吨，降幅2.8%。由于美国生物柴油政策的扩张，2025/26年度美国大豆国内压榨量为6954万吨，较上一年度增加299万吨，增幅4.5%。国内压榨量的提升进而导致了国内总消耗的增加，2025/26年度美国大豆国内总消耗为7253万吨，较上一年度增加321万吨，增幅4.6%。本年度由于美国的关税政策，对华出口减少，出口量预估为4450万吨，较上一年度减少673万吨，降幅13.1%。 三、巴西大豆供应充足，产量或再创新高 巴西作为全球大豆产量最大的生产国，截至12月中旬，其大豆播种工作已基本完成。巴西大豆通常在每年3月进入收割阶段，全年出口最为集中的时期为4月至7月。进入8月至12月，尽管出口量有所回落，但凭借其庞大的库存规模，巴西大豆仍能与同期上市的美国大豆在出口市场形成竞争格局。根据USDA 最新报告显示，2025/26年度巴西大豆产量或将创历史最高记录，达到1.75亿吨，较上一年度增加450万吨，增幅2.6%。 根据USDA数据，2000年巴西大豆收获面积为1934.3万公顷，到2025年收获面积达到了4880.0万公顷，年复合增长率3.87%。但随着雨林禁伐政策的收紧、牧场转化速度放缓，巴西大豆种植面积大幅扩张的时代或以终结，巴西大豆产量的提高需更多依靠提升单产水平。目前来看，巴西大豆单产已超过美国，短时间内巴西产量大幅提高难度有限。长期来看，巴西大豆产量或将见顶。 四、阿根廷大豆供应面临拉尼娜天气影响，对单产构成下行风险 阿根廷是南美重要的大豆生产国，截至2025年12月10日，根据阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）的官方报告，阿根廷2025/26年度大豆的播种进度为58.6%。阿根廷大豆收获时间比巴西略晚， 在每年4月下旬收割完成。USDA报告显示，2025/26年度阿根廷大豆产量为4850万吨，较上一年度减少261万吨，降幅5.1%。阿根廷豆农常年维持超高的大豆结转库存，以应对该国持续贬值的货币。 根据世界气象组织（WMO）在2025年12月4日发布的最新通报，目前对2025/26年度的拉尼娜预测已非常明确，赤道太平洋在2025年底前已进入拉尼娜状态，并预计在冬季形成一次短暂的弱拉尼娜现象。由于拉尼娜现象会导致南美偏干旱，这可能会对大豆的生长和产量造成不利影响。2021/22年度的拉尼娜是距离我们最近的一次拉尼娜年景。根据统计数据，大豆主产国生产将面临显著负面冲击，特别是阿根廷大豆的生产，过去三十年里，大豆大的产量损失多与拉尼娜有关。USDA数据显示，2017/18年度，阿根廷大豆产量3780万吨，同比降幅31%；2020/21年度，阿根廷大豆产量4620万吨，同比降幅5.3%；2021/21年度，阿根廷大豆产量4350万吨，同比降幅5.8%。由此可见今年的阿根廷大豆产量或因天气影响，存在不确定性，后续还需进一步关注天气和大豆生长优良率等情况。 第三部分油菜籽供给宽松 一、2025/26年度全球菜籽产量同比增加 全球菜籽出口供应周期主要在11月至次年5月，目前全球主要菜籽生产的油菜籽均表现为供应充足。根据海外农业局FAS数据显示，2015/16至2024/25年度全球油菜籽供给呈现波动上升特征，总量从6867.2万吨增至8599.9万吨，10年间增幅25.2%；2025/26年度做为关键转折点，全球总产量达9227.3万吨，较上一年度增长7.3%，结束了2023/24至2024/25年度小幅回落的态势。2025/25年度全球油菜籽总量同比增加627.4万吨，欧盟以343.5万吨的增量占总增量的54.7%。 FAS数据显示，2025/26年度欧盟菜籽产量达2020.0万吨，较2024/25年度增长19.3%。欧盟菜籽产量增长得益于单产提升与收获面积扩张的双重驱动：一方面，2024/25年度欧盟菜籽产量因气候异常降至1776.3万吨，2025/26年度气候条件改善，单产恢复至高位；另一方面，受益于种植收益的回升，收获面积较2024/25年度有所扩张。 从历史看，加拿大菜籽产量受气候影响波动较大，2021/22年度因干旱单产降至1.59吨/公顷，产量仅1424.8万吨，而2025/26年度得益于良好的天气条件，单产从2.17吨/公顷提升至2.31吨/公顷，增幅6.4%。单产带动下，2025/26年度加拿大油菜籽产量达2200.0万吨，较上一年度增长4.0%，占全球增量的21.7%。 澳大利亚是全球第二大出口国，出口比例常超过80%，中国是其最大和最稳定的买家。FAS数据显示，2025/26年度澳大利亚菜籽产量达720.0万吨，较上一年度增长80.4万吨，增幅12.6%。 二、我国油菜籽进口仍存不确定性 汇易网数据显示，我国10月油菜籽进口量为零，直接原因是进口成本激增，自2025年8月14日起进口加拿大油菜籽需向海关缴纳货值75.8%的保证金，这严重压占资金，直接打击了进口意愿。FAS数据显示我国2025年油菜籽进口量为440万吨，较上一年度仅减少20万吨，降幅0.43%，2025年我国油菜籽进口依然维持高位，主要是由于调查期的抢出口效应造成的。 数据显示，在2024年9月至2025年6月期间，从加拿大的进口量占比高达96.72%。同时，市场提前预见了对单一来源的依赖