种植业：迷雾中的天然橡胶定价——大宗农产品专题二

种植业 迷雾中的天然橡胶定价——大宗农产品专题二 证券研究报告|行业深度 2025年01月09日 复盘：熊市特征明显，趋势减弱。2008以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3轮涨跌行情中，除2008-2011 年作为牛市尾声时，上涨时间达到2年以上；其余2轮行情均持续在1年 左右；而下跌时间则在2-5年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性。近5年，全球天然橡胶产量总 体维持在1400万吨左右。产量由可割面积、开割率、单产决定。面积方面，5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年，未来可割面积的变化取决于前期新植面积和当期淘汰面积。2012年以后，新 植面积减量，近5年新植面积持续在25万公顷以下，可对应2019年以后的新增可割面积的减少；但当年淘汰面积则由当年进入淘汰期的老树数 量决定，近5年平均淘汰面积为27万亩，若这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。开割率方面，2009年至2013年处于相对高位，此后持续下滑，近2年下降至83%-87%低位，我们认为开割率反映了割胶意愿，具有一定向上弹性。单产方面，中长期维度根据新植面积推算，2024-2026年青壮年树面积见顶后下滑，代表着橡胶树产能潜在逆转 的可能；此外，单产也需要关注天气、主观割胶意愿的影响。 需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。天然橡胶下游的主要需求为轮胎，2023年中国轮胎约占下游需求的70%以上。近年来，全球轮胎需求量总体平稳，2023年全球轮胎需求量约为17.8亿条，同比增加1.9%， 基本恢复至疫情前水平。我们测算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为52%、48%，轮胎耗用量与橡胶消费量的变化有较高的相关性。 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力。2021年以来，全球天然橡胶的供需整体缺口持续，基于ANRPC预测，2024年全球天然橡胶供给预计增加4.5%至1452.8万吨，需求预计增加1.4%至1538.5万吨，年度缺口85.7万吨，2023年为126.5万吨。即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在。按照85.7万吨的供应缺口，我们估算单产相对2023 年增加8%或开割率相对2023年增加6.7pct即可填平，但必须同时具备主观提产意愿和胶树提产能力2个条件。意愿方面的核心问题在于胶农的收益问题，我们以泰国南部农业工资区间测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应国内到岸价格区间在15879元/吨-19144元/吨。能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。 投资建议：产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在16000~19000元/吨 之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。 风险提示：自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差等。 增持（首次） 行业走势 种植业沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2024-012024-052024-092025-01 作者 分析师张斌梅 执业证书编号：S0680523070007邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 复盘：熊市特征明显，趋势减弱3 要素：需求趋于平稳，供给弹性可变5 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性5 面积：面积基数平稳，开割率弹性大6 单产：产能释放见顶，主观调整空间仍存9 需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色11 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力13 投资建议15 风险提示15 图表目录 图表1：全球天然橡胶消费构成（2024E）3 图表2：中国天然橡胶产消量及自给率情况3 图表3：内外盘橡胶价格联动性明显3 图表4：2008年以来沪胶行情复盘4 图表5：2008年以来沪胶涨跌幅及时长梳理4 图表6：天然橡胶产量和消费弹性不对称5 图表7：近5年全球橡胶产量波动情况5 图表8：2023年全球橡胶产量构成5 图表9：ANRPC主产国开割面积与产量关系6 图表10：单产变化更主要地影响到产量的变化6 图表11：ANRPC主产国总种植面积情况6 图表12：ANRPC主产国新种植面积情况7 图表13：ANRPC主产国淘汰面积情况7 图表14：5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年7 图表15：新增可割面积与淘汰面积决定可割面积7 图表16：广义开割率与狭义开割率趋势完全不同8 图表17：天然橡胶价格与狭义开割率关系8 图表18：天然橡胶与棕榈油价格对比8 图表19：主产国天然橡胶开割面积展望9 图表20：单产与树龄关系9 图表21：主产国青壮年橡胶树面积与占比9 图表22：主产国单产情况10 图表23：ENSO事件对单产影响的复盘10 图表24：天然橡胶价格对单产影响的复盘10 图表25：2023年中国天然橡胶需求结构11 图表26：2023年米其林轮胎成本构成11 图表27：全球轮胎需求量11 图表28：全球轮胎需求结构11 图表29：轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化相关性高12 图表30：轮胎橡胶耗用变化与当年橡胶消费量变化相关性高12 图表31：基于2023年数据测算轮胎橡胶耗用结构12 图表32：2023-2024年各月全球天然橡胶生产量13 图表33：2023-2024年各月全球天然橡胶消费量13 图表34：国内全钢胎及半钢胎开工率情况13 图表35：增长产量的两个路径测算14 图表36：泰国南部地区平均工资情况14 图表37：泰国南部工资视角下的天然橡胶到岸价测算15 复盘：熊市特征明显，趋势减弱 天然橡胶是全球经济中重要的战略产品，我国是全球天然橡胶最大的消费国，约占全球近50%的天然橡胶消费量。2024年ANRPC预计中国天然橡胶消费量721.6万吨，同比增加3.1%，占全球47.7%。我国天然橡胶的自给率较低，2024年ANRPC预计产量87万吨，同比增加4.2%，结合消费量测算净进口量约为634.6万吨，同比增加2.9%，自给率12.1%。 图表1：全球天然橡胶消费构成（2024E）图表2：中国天然橡胶产消量及自给率情况 天然橡胶消费量净进口量自给率 斯里兰卡 0.7% 越南 2.5% 马来西亚 1.8% 印度尼西亚 3.1% 其它国家 26.4% 泰国 8.2% 印度 9.6% 中国 47.7% （万吨） 800 700 600 500 400 300 200 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所资料来源：iFind，ANRPC，国盛证券研究所 国内橡胶低自给率的特征使得供应端定价权外移，而中国较高的需求占比则使得需求端定价权仍在国内。对比价格即可发现，内外盘的期货价格联动性明显，对于国内胶价的研究需要把视角放在全球维度下。 图表3：内外盘橡胶价格联动性明显 （美分/kg） 350 收盘价:天然橡胶:RSS3:曼谷期货收盘价(活跃):天然橡胶(RU) （元/吨） 21,000 300 19,000 250 200 150 17,000 15,000 13,000 11,000 100 2018201920202021202220232024 9,000 资料来源：ANRPC，上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所 沪胶的牛熊以2011年初的顶部形成明显的分界线，考虑供需数据的可获得性，我们将 研究视角压缩在2008年以后，沪胶共经历了3轮涨跌行情。 图表4：2008年以来沪胶行情复盘 2009年减产驱动 2010年需求驱动 2011-02-14 42,860 2017年泰国减产预期驱动需求驱动 2024-09-30 19,645 2017-02-14 22,015 2020年减产驱动 2021年消费驱动 2021-02-25 16,955 2011-2013年 持续增产供应过剩 2016-01-12 9,640 2020-03-23 9,370 2023-03-16 11,570 2008-12-09 8,915 2017-2019年 产量持续增加 2020年需求低迷 5000020% 45000 40000 35000 30000 15% 10% 250005% 20000 0% 15000 10000 5000 -5% 0 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 -10% 产量增速需求增速RU主力收盘价（元/吨） 资料来源：上海期货交易所，Wind，iFind，中国橡胶信息贸易网，民橡网，国盛证券研究所 2008以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3轮涨 跌行情中，除2008-2011年作为牛市尾声时，上涨时间达到2年以上；其余2轮行情均 持续在1年左右；而下跌时间则在2-5年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。动态来看，3轮行情中，下跌时间分别为5年、3年、2年，下跌幅度分别为77.5%、57.4%、31.8%，而2016年后每轮上涨幅度分别为128%、81%、70%。 图表5：2008年以来沪胶涨跌幅及时长梳理 时间 涨幅 上涨时长（年） 跌幅 下跌时长（年） 2008-2016 380.8% 2.2 -77.5% 4.9 2016-2020 128.4% 1.1 -57.4% 3.1 2020-2023 80.9% 0.9 -31.8% 2.1 2023-2024 69.8% 1.5 资料来源：上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所 要素：需求趋于平稳，供给弹性可变 橡胶的产需弹性并不对称，而与传统农产品不同的是，橡胶的供应端弹性大部分情况下小于需求端弹性；且供应和需求的向上弹性均大于向下弹性。2008年以后，天然橡胶的年度减产除2009年大于3%以外，其余年份均在1%-3%，年度增产最高超过7%；需 求的波动较大，个别年份出现过大于10%的需求增量，但除2009、2020年以外，年度需求没有出现过超过1%的降幅。 图表6：天然橡胶产量和消费弹性不对称 产量增速 需求增速 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，ANRPC，CATASRRI，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性 全球天然橡胶生产区域遍布在亚洲、非洲和拉丁美洲，近5年，全球天然橡胶产量总体维持在1400万吨左右，据ANRPC，2023年全球天然橡胶产量1390.8万吨，同比减少2.4%，泰国、印度尼西亚稳坐全球最大2大产胶国，占比分别34%、16%；科特迪瓦近年来增产迅猛，占比达到11%。天然橡胶近年来总体增速平稳，2024年预计产量增加4.5%至1452.8万吨，5年复合增速在0.9%。 图表7：近5年全球橡胶产量波动