欧洲信用Alpha在关税迷雾中减弱
进入关税迷雾中的减弱 签名 我们调整了我们对欧洲信用市场的短期利差预测，并将范围扩大，同时评估了我们在“优势互补”系列工作中关于系统性和基础信用研究的收益公布后漂移交易推荐的表现。 +44 (0) 20 7773 9983索伦·威尔曼soren.willemann@barclays.com巴克莱斯，英国 Zoso Davies+44 (0) 20 7773 5815 zoso.davies@barclays.com标巴克莱银行，英国 克雷格·尼古尔+44 (0) 20 7773 1275 craig.nicol@barclays.com 巴克莱银行，英国 欧洲概述 在关税迷雾中趋于减弱……………3 在美国增长前景减弱和关税问题加剧紧张局势的背景下，我们调整了我们的短期利差预测范围更广，并保持防御性策略，直到关于美国增长下限和欧洲关税形态的更多明确性出现。 Franck Bataille+33 (0) 14458 3221 franck.bataille@barclays.com BBI, 巴黎 关注 美国/欧洲投资级和较高收益级债券：交易趋势——2024年第四季度更新......6梅丽莎·麦克卡伦，CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 melissa.mccallum@barclays.com Barclays, UK 信用市场需要时间来吸收来自于收益发布的新正面或负面信息。在行业层面上，在欧洲，我们预期IG领域的其他公用事业公司和HY领域的科技公司将表现突出。在美国，IG金融公司和高收益房地产投资信托基金最为吸引人。 斯里贾恩·卡尔恩+91 (0) 22 6175 3592 srijan.karn@barclays.com 巴克莱，英国 关注 更好的合作：在实践中将信贷分析师观点与系统性盈利意外信号相结合……………………………第14页 胡什·帕特尔+44 (0) 20 7773 4647 khush.patel@barclays.com 巴克莱银行，英国 信用市场仅逐渐反映盈利公告中的新信息。自2022年以来，我们分析交易想法的表现，以利用这种动态，并在发布后呈现关于“更好的合作”方法益处的新的证据。 基础信贷研究 普拉纳瓦·博伊达普乌+44 (0) 20 7773 3163 pranava.boyidapu@barclays.com 巴克莱银行，英国 本文件旨在供机构投资者使用，且不属于适用于美国FINRA规则2242下为零售投资者准备的债务研究报告所适用的全部独立和披露标准。巴克莱银行为本行账户以及代表某些客户以自主方式交易本报告涉及的有价证券。此类交易利益可能与本报告中提供的推荐意见相冲突。 内拉杰·库马尔，CFA+ 44 (0) 20 7773 4723 neeraj.kumar@barclays.comBarclays, UK 巴克莱资本公司及其附属机构与在研究报告中所涉及的公司进行业务往来，并寻求与这些公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素之一。 请参阅第54页以获取分析师认证信息。关于重要股权研究披露，请参阅第54页。关于重要的固定收益信息披露，请参阅第55页。已完成：2025年3月20日，19:22GMT 发布：2025年3月21日，05:30GMT 限制 - 外部 欧洲投资级 房地产：重新定位以应对更高的利率……………27 我们将欧洲房地产行业评级下调至低配，并建议投资者在混合型投资中获利了结。我们将HEIBOS和Aroundtown评级下调至中性，并将Unibail评级上调至超配。我们推荐涵盖高收益债券和混合型投资的交易策略。 欧洲投资级 眼见不为实…… 35 市场对美贸易政策“暂时搁置怀疑”的意愿已经逐渐减弱。我们美国的经济学家已将今年的增长预测下调至不到1%（Q4/Q4），而我们的信贷同事预计$-IG利差将扩大至120-125bp。在这种情况下，我们预计€-IG将在110bp的范围内交易。 欧洲高收益债券 盘点。……………………………41 利率差从年初以来的紧缩水平扩大了约40个基点，因为关税问题和美国经济增长放缓的影响盖过了欧洲财政宽松带来的长期增长积极影响。我们认为短期内利率差可能进一步扩大至350个基点，但维持我们对年末利率差为315个基点的预测。 CDS 相对价值 逐渐扩大，深证成指-上证综指更紧密，跨市场-上证综指更宽。…… 47 我们在中期的看跌观点下，预测Main将在夏季期间超过65个基点，SenFin-Main压缩至0，Xover-5xMain则膨胀至40个基点。 欧洲信贷 - 附录基本面聚焦与报告日历………………………50 我们强调即将到来的事件报道日历。 欧洲概述 进入关税迷雾中的减弱 在美国增长前景减弱和关税紧张局势升级的背景下，我们调整了我们的短期收益率差预测，使其更加广泛，并保持防御性立场，直到关于美国增长下限和欧洲关税形式的更多明确性出现。 +44 (0) 20 7773 9983索伦·威尔曼soren.willemann@barclays.com巴克莱斯，英国 宏观形势在多个方面既在恶化也在变得模糊不清。美国关税政策比我们的经济学家最初预期的更为激进，而围绕美国政府一般性举措的高度不确定性已经显示出美国经济增长疲软的迹象。随着我们期待美国在关税制度方面的更多具体政策观点（预计于4月2日公布），我们认为关于欧洲的不确定性将会增加，而美国经济增长疲软的“已知未知”因素也不利于这一点。德国定义时代性的财政宽松以及欧洲普遍的军备扩张倡议最终应该会支持增长，但这取决于时机。简单来说：现在的关税之痛，未来的财政增长之喜。 把所有的数字都列举出来，图1总结了我们对于欧洲和美国到2025年的增长预测以及近期对这些预测的修订程度。我们相信美国的经济增速将明显放缓。从2024年的2.5%（按季度/季度计算）降至2025年的仅为0.7%（此前预测为1.5%），然后在2026年反弹至1.5%。对于欧洲，我们现在假设其经济影响等同于10%的广泛关税。(从之前的5%上升). 2025 年已有一些缓解措施，包括财政宽松和重新武装，我们的经济学家在2025年预期EA增长率为0.4%。（相比之前预测的0.7%），在感受到德国财政放宽和国防军备扩张的全部效应之前，将在2026年强劲反弹至1.7%。 这次将增长预测下调，以及从4月2日开始及之后关税的不确定性，以及2026年特别是在欧洲的潜在反弹，对我们如何看待欧洲信贷估值具有重大影响。 我们美国的策略团队已经修订其中期利差目标更宽，预计利差将明显扩大：$IG在122.5个基点（作为中点） vs 目前92个基点，$HY在412.5个基点 vs 目前319个基点。 远离我们经济学家下调欧洲增长预期的同时，上周我们看到欧洲信贷市场并不能完全摆脱美国信贷市场疲软的影响：表现确实出色，但这种脱节或许是暂时的。 考虑到事件的不确定性和顺序，我们认为我们的预测对进入夏季是相关的：我们可能会看到美国增长疲软的进一步证据，以及更多关于美国对欧洲征收关税的新闻和围绕这一问题的谈判；我们预计众多新闻将推动市场情绪。假设美国利差扩大，与我们的基准情景一致，这应该会导致欧洲利差也逐渐扩大——我们预计€IG将达到110个基点，€HY将达到350个基点——见附件图2关于我们范围预测的完整概述，详细内容见IG、HY和CDS部分。 一旦尘埃落定，可能在夏季之后，我们预计欧洲将出现关税情景，导致以下两种情况之一：一种比预期的更好的关税结果，我们采用我们针对2025年底（90个基点对于投资级，315个基点对于高收益）的基线情景；或者更糟糕的关税——例如，广泛讨论的“增值税是关税”情景——以及欧洲可能进入一个有意义的衰退，投资级为150个基点，高收益为575个基点，或者更宽。 CDS指数为S42 来源：彭博，巴克莱研究 巴克莱斯对2025年和2026年的预测，第四季度/第四季度预测来源：巴克莱斯研究 我们的扩散预测既体现了欧洲相对于美国的持续超额表现，也体现了高收益/投资级信用利差的轻微压缩。在欧洲与美国的对比方面，在图3我们在长期视角下展示了€IG-$IG价差。考虑到当时“世界不同”的种种限制因素，我们还展示了如果我们的IG预测成立，到9月25日的预期价差差异：持续的超额表现，但相对于2014/15年美国经济增长相对于欧洲放缓时€IG与$IG交易的紧密程度，这不过是“小菜一碟”。与“欧洲将超越美国”的叙事相符，在日益增长的美国增长担忧中，我们的欧洲股票策略团队修改上升其SXXP的2025年末目标从445提升至580，比当前水平上涨4.4%。 预期在增长较弱或更不确定的背景下，高收益债（HY）和投资级债（IG）的利差将进一步收窄，这似乎是反直觉的。然而，从今年年初至今，HY相对于IG的利差已经扩大，4年期利差达到35个基点，这是一个有意义的分化。因此，我们认为HY已经对一些经济下行风险进行了定价，相对于IG，而我们预测的只是适度超额表现，从35个基点宽幅降至15个基点宽幅。正如我们在CDS部分讨论的那样，我们不相信这种情况适用于Xover（交叉违约期权），我们认为它在估值基础上表现不佳，尽管如此——具有意义的短期-风险基准在Xover. 如何在中期弱势中定位？一个有教育意义的起点是利用我们的跨信贷框架并且考虑，在欧洲信贷中，当前利差（相对于掉期）的5年百分位数，以及考虑1年盈亏平衡利差，然后考虑这将如何影响每个市场在5年百分位数中的利差（）。图4.) 我们得出了一些结论。首先，简便是安全的——纯粹的高收益债券和高收益优先股有最大的安全边际，在历史数据和收益平衡的基础上，利率波动范围可以有多大。相反，大部分混合资本领域看似风险较高，尤其是在银行混合资本中。尽管我们的一般观点是，银行在关税驱动的扩张中可能会非金融企业表现更好，鉴于银行的固有国内性质，但是与欧洲信贷的许多其他部分相比，银行混合资本看起来并不吸引人。公司混合债券处于中等水平，并且大多数混合发行人的 在关税相关风险较低的情况下，从我们角度来看，这仍然是一个良好的投资场所。一般来说，CDS指数的表现不如现金指数，支持我们的观点，即CDS指数在此处通常作为更好的对冲工具，尤其是Xover。 关注 美国/欧洲投资级和 高收益债券：交易趋势 – 2024年第四季度更新 签名 信贷市场需要时间来吸收来自盈利报告的新正面或负面信息。在欧洲，我们预计IG部门的其他公用事业公司和HY部门的技术公司将表现优异。在美国，IG金融公司和高收益REITs在筛选中被认为最具吸引力。 欧洲信用策略 索伦·威尔曼(i)+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com巴克莱银行，英国 梅丽莎·麦克卡伦，CFA(i)+ 44 (0) 20 7773 3573 melissa.mccallum@barclays.com Barclays, UK 2020年，我们证明了信贷发行者在盈利惊喜后几个月的表现优于同行，而在负面惊喜后表现不佳。1我们发现，该动态一致性地应用于所有行业和评级桶，以及在整个欧洲投资级和高收益市场中。2 斯里贾恩·卡尔恩(i)+91 (0) 22 6175 3592 srijan.karn@barclays.com 巴克莱，英国 •我们将其称为盈余公告后漂移（PEAD）。重要启示：公告后的即时波动通常是不完整的，信用投资者不应太快地忽视意外情况。我们发现，纳入PEAD动态可以提升企业债券组合的回报。 美国信用策略Corry Short(i)+1 212 526 6253 corry.short@barclays.com BCI, US •在欧洲，将这一分析应用于最近一季度的收益季——截至周五，3月14日——意味着IG的其他公用事业和天然气部门，以及在HY中的
