研究周报-绿色金融与新能源

国泰君安期货研究周报-绿色金融与新能源 观点与策略 镍：基本面限制上方弹性，低位震荡运行2不锈钢：库存偏高供需双弱，成本限制下方想象力2工业硅：供需转弱11多晶硅：波动放大，关注仓单注册情况11碳酸锂：需求季节性走弱叠加大厂复产加速，上方承压20 2025年11月30日 镍：基本面限制上方弹性，低位震荡运行 不锈钢：库存偏高供需双弱，成本限制下方想象力 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：现实基本面仍有压力，宏观与消息影响边际。精炼镍累库矛盾和湿法投产预期压制估值，火法利润遭重导致11月精炼镍排产环比减少6%至31580吨，部分企业将精炼镍转向非标镍生产，但由于市场普遍预期隐性补库放缓，耐腐合金需求承压，叠加镍合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，累库矛盾尚未完全化解。同时，远端低成本湿法路径供应增加的预期未改，即中间品环节湿法出清火法的长线逻辑或仍有拖累。从宏观与消息面看，美联储偏鸽派言论提振，降息预期回升，宏观压力阶段性缓和，同时，印尼的资源治理动作频繁，低位追空仍需关注风险。印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，且印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，仍需紧密关注印尼审批进展的下一步动作。因此，整体而言，现实面和预期都存在压力，但是短线在还未实质出清的阶段，宏观情绪回升，叠加消息面仍存不确定性，亦不建议低位追空，考虑逢高试空的机会，也可叠加期权对上方风险进行保护。 不锈钢基本面：基本面边际供需双弱，成本限制下方想象力。现实面走入淡季，而上游库存绝对量偏高，终端制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，再叠加12和1月到期仓单较多，上方空间的想象力比较缺乏。不过，就12月排产来看，排产降低至311万吨，累计同比/环比+2%/-8%，10月进口12.4万吨，累计同比/环比-27%/+3%，在不锈钢转为低估值后，供需由供强需弱转向供需双弱，呈现轻微过剩，过剩幅度较往年收敛。从成本角度来看，镍铁重新回到累库，镍铁端让利给下游钢厂，矛盾在镍铁环节积累，市场成交回落至880元/镍附近，不锈钢下方空间小幅打开，但是参照镍铁成本曲线，底部空间的想象力仍然有限。同时，不锈钢亦存在对印尼政策的担忧，近期印尼在2026年的配额量级尚不明确，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，低位追空存在一定的风险。因此，不锈钢或呈现基本面偏弱施压，而下方想象力有限的格局，短线偏向区间操作。 库存跟踪： 1）精炼镍：11月28日中国精炼镍社会库存增加1572吨至54716吨。周度来看，仓单库存减少476吨至33309吨，现货库存增加2048吨至17637吨，保税区库存持平至3770吨。LME镍库存增加810吨至254760。 2）新能源：11月28日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化0、+1、0至4、8、7天；11月28日前驱体库存月环比变化-0.1至12.7天；11月27日三元材料库存月环比变化-0.3至6.8天。 3）镍铁-不锈钢：11月15日SMM镍铁库存30225吨，月同/环比增加+3%/+2%。10月SMM不锈钢厂库157.4万吨，月同/环比+9%/3%；11月27日钢联不锈钢社会总库存108.61万吨，周环比上升1.11%。其中，冷轧不锈钢库存总量63.08万吨，周环比上升0.16%，热轧不锈钢库存总量45.53万吨，周环比上升2.46%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickel matte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）根据SMM资讯，印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目短期内生产或将受到影响，将降负荷生产以清理尾矿渣库，12月影响产量约6000镍金属吨。 8）11月21日，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表鸽派言论，促使投资者上调12月降息25个基点的概率。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年11月30日 工业硅：供需转弱 多晶硅：波动放大，关注仓单注册情况 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格整体上行，现货价格下跌；多晶硅盘面持续抬升，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面重心上移，更多跟随多晶硅期货走势，周五收于9130元/吨。现货市场价格下跌，SMM统计新疆99硅报价8900元/吨（环比-100），内蒙99硅报价9100元/吨(环比-50)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面持续抬升，市场交易集中注销后仓单偏少的叙事，盘面持续上涨抬升，周五盘面收于56420元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价坚挺，但下游价格已开始下跌。 供需基本面：工业硅本周行业库存累库；多晶硅上游库存继续累库 工业硅供给端，周度行业库存继续累库。据咨询商统计，本周四川地区及新疆地区开工减少，整体周产环减。具体而言，西南地区11月起逐步减产，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，此将会带来进一步的减产预期。月度来看，11月份上游环节西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体11-12月产量环比减少。库存来看，SMM统计本周社会库存累库0.2万吨，厂库库存累库0.2万吨，整体行业库存累0.4万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游需求刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产逐步减产，相应减少对工业硅的采购需求。有机硅端，本周有机硅周产抬升。据称有机硅企业联合于12月起减产挺价，不过偏自律行为，实际落地性仍有待核实。有机硅短期报价提升，考虑到当下需求淡季、有机硅库存偏高，挺价逻辑尚难走顺。铝合金端，铝厂采购工业硅的积极性不高，策略上仍以满足刚需为主，倾向于逢高观望、逢低小量备货。出口市场，在三季度提前交付部分订单后，四季度出口量收缩明显，海外需求未见好转。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。11月起，西南头部工厂有所减产，预计排产将回落至11-12万吨。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存累库，下游拿货相对偏缓慢。成本来看，按照行业协会指导价，多晶硅平均完全成本在5.089万元/吨。 多晶硅需求端，硅片排产周环比减少。短期硅片价格下跌回落，11-12月份排产环比减少，主要系终端需求回落影响，部分规格的硅片价格下跌回落。就签单情况而言，目前硅片价格持续性下跌，意愿接现货价格亦有降低，或在48-50元/千克水平，关注后续签单的情况。 后市观点：工业硅库存持续两周累库；多晶硅关注仓单注册情况 工业硅连续两周累库，供需偏弱，但仓单去化支撑下方底部。供需而言，供应端西北工厂具备复产预期，虽部分抵消西南地区减产但整体供给仍会下降，预计11月起供给端环比减少。需求端而言，多晶硅11月起排产下降，有机硅刚需采购，但整体工业硅需求边际回落。整体来看，基本面呈供需双弱状态，连续两周累库下供需偏弱，后续需要关注有机硅企业是否如期进行联合减产。下方来看，盘面下跌后仓单亦有去化，使得盘面下方支撑较为夯实。近期，盘面运行区间震荡为主，后续关注12月有机硅减产情形。 多晶硅极端行情，波动放大，关注仓单注册情况。现实层面，多晶硅基本面走弱愈发明显。供给端，上游企业减产使得11月起供应收缩，但减产力度不及预期，使得供应缩量并不明显。需求端硅片环节，硅片价格走跌，11-12月排产将逐步降低。供需而言，11-12月供需仍处于小累库状态。硅片价格下跌，其意愿接硅料现货的价格亦下降，关注实际成交情况。整体来看，本周集中注销期，资金交易12月新仓单偏少的故事，并带来近月合约的持续性上涨行情，盘面创上市以来新高。后续来看，市场交易01月份仓单亦有可能偏少的故事，使得01合约亦有上涨驱动。 单边：工业硅推荐观望，预计下周盘面区间在8800-9500元/吨；多晶硅关注仓单注册情况，预计下周盘面区间在53000-58000元/吨。 跨期：暂无推荐； 套保：推荐上游工业硅厂卖出套保，推荐多晶硅厂卖出套保。 风险点：光伏反内卷政策进度不及预期等。 （正文） 1.行情数据 2.工业硅供给端——冶炼端、原料端 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰