研究周报-绿色金融与新能源

国泰君安期货研究周报-绿色金融与新能源 观点与策略 镍：短期或难破区间震荡，累库与矿端预期博弈2不锈钢：单边窄幅震荡运行，结构矛盾较为凸显2工业硅：库存累库，盘面弱势震荡10多晶硅：继续维持回调做多思路10碳酸锂：储能需求和客供比例不确定性较大，锂价承压19 2025年2月23日 镍：短期或难破区间震荡，累库与矿端预期博弈 不锈钢：单边窄幅震荡运行，结构矛盾较为凸显 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 沪镍基本面逻辑：镍价区间震荡博弈明显，火法路径成本限制深跌，全球累库趋势未改拖累。1）印尼高品位镍矿偏紧，在斋月补库的情况下，叠加雨季需等待3月结束，溢价于历史同期高位边际增加至18美金/湿吨以上，边际或抬升火法路径成本+3%左右。按照成本曲线来看，精炼镍估值参照火法一体化成本为主，下方空间上移或限制镍价深跌的难度。2）全球精炼镍冶炼端累库趋势延续，若反弹再增加供应弹性，镍价上方高度或仍然受限。3）原生镍消费侧增量有限，不具备打破产能过剩格局的基础。二月下游不锈钢和前驱体排产，同/环比+12%/+11%和-0%/-9%，累计同比分别+5%/-7%。因此，整体来看，镍价或延续窄幅震荡运行，边际重点关注印尼镍矿溢价和精炼镍库存的变化。 不锈钢基本面逻辑：成本预期与供需现实博弈，单边或延续区间震荡，近月结构矛盾较为凸显。1）从结构来看，市场在近端结构激烈博弈，距离进入3月交割月还剩一周，而盘面虚实比较往年3月同期明显偏高，建议下周重点关注盘面近月减仓和仓单注册情况，警惕盘面资金矛盾的积累，谨慎投资。2）就单边趋势而言，镍矿和镍火法路径成本预期或导致钢价下方空间上移。系印尼高品位镍矿资源偏紧，开斋月补库需求，叠加短期雨季末的影响，镍矿溢价在历史同期高位坚挺。其次，受到印尼某镍铁厂减产消息影响，叠加镍铁短期边际去库，原料估值修复导致不锈钢成本或上移至1.32万元/吨，钢价深跌具有难度。因此，整体而言，钢价单边或偏向窄幅震荡。不过，节后第三周，库存季节性消化暂时不及预期，2月中联金不锈钢排产293万吨，同/环比+12%/+11%，累计同比+5%，现实供需和供应弹性或限制钢价的上方高度。因此，短期钢价暂时难破区间震荡，以寻找较好的安全边际逢低试多为主，但是上方高度亦有限。 库存变化： 1）钢联全球精炼镍显性库存增加2.3%至239169吨。中国精炼镍社会库存减少3629吨至46263吨。其中，仓单库存减少863吨至28254吨，现货库存减少2766吨至11759吨，保税区库存持平至6250吨。LME镍库存增加9054吨至192906吨。 2）有色网2月14日镍铁库存半月度减少3865吨至28281吨。 3）不锈钢库存变化：2月20日不锈钢社会库存106.99万吨，周环比下降0.19%。其中，冷轧不锈钢库存总量67.21万吨，周环比上升0.26%，热轧不锈钢库存总量39.78万吨，周环比下降0.93%。 市场消息： 1）根据钢联，2024年12月18日，由于Ramu HPAL项目制酸工厂两台鼓风机中的一台发生机械故障，该公司宣布短期减产。目前，鼓风机的机械维修和更换现已完成，2月20日Nickel 28官网发布公告称，其所参股的Ramu镍钴项目Basamuk HPAL工厂已成功恢复满负荷生产。2025年，Ramu镍钴项目MHP指导产量约为3.2万镍金属吨。 2）根据钢联，印尼某镍铁厂管理层变动后，镍矿备库不足，生产受到影响，该项目镍生铁产量占印尼镍生铁总产量的9%。1月减产30%后，2月整体项目产能利用率只有三成。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年02月23日 工业硅：库存累库，盘面弱势震荡 多晶硅：继续维持回调做多思路 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang022595@gtjas.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面震荡下行，现货成交逐步回暖；多晶硅盘面区间震荡为主 工业硅运行情况：本周工业硅盘面震荡下行，部分资金交易粉单招标价下降，盘面重心有所下移，周五收盘于10515元/吨。现货市场部分规格成交价有所下行，具体而言，SMM统计天津通氧Si5530报价10650元/吨（环比-100），天津99硅报价10600元/吨(环比-150)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面亦表现震荡下行，本周库存再次转为累库，现货市场成交较清淡，盘面周五收于43825元/吨。多晶硅主流现货市场报价相对稳定，按照上海有色网统计，N型复投料报价仍为42000元/吨。 供需基本面：工业硅本周行业库存继续累库，基本面更加弱势；多晶硅本周库存转小幅去库 工业硅供给端，周度产量再次增加，库存继续累库。据百川统计，本周新疆工厂逐步复产，甘肃亦有新增产能投产，此会带来供应上的边际增量。开工角度来看，西南多数硅厂进入枯水期开工降至同期低位（按照2025年丰水期电价测算西南成本，折盘面约为11300-11500元/吨，理论上并无法给到西南复产驱动，但实际上硅厂复产并不单单只看利润，仍会结合库存、订单、工人维系等综合考量，且最关键一点为丰水期为全年成本最低位，从经济性角度硅厂亦具备复产的强韧性）。新疆及内蒙来看，盘面已跌破部分新疆小厂现金成本线，但亦有硅厂签订后点价模式，此将延缓减产步伐，此外新疆工厂继续复产亦能对冲减产体量。仓单视角，部分工厂交割新标Si4210，此使得期货仓单仍进一步增加。从库存来看，本周社会库存累库，厂库库存小去库，整体行业库存继续累增，基本面更加弱势。 工业硅需求端，本周下游逐步释放订单。多晶硅视角，短期逐步开始硅粉招标，实际招标价格相较上次有所降低。据SMM，部分多晶硅厂有所复产，此会边际增加对工业硅的采购体量，但复产体量仍较少，对工业硅采购量并无明显增加，预计4-5月硅料进一步复产后采购量才会有所增加。有机硅端，本周有机硅周产减少，库存有所去库，有机硅企业计划联合减产挺价，但目前尚未看到终端的明显回暖，挺价效果尚难言起色。事实上，有机硅的减产将会减少其采购工业硅的体量，对工业硅需求构成边际利空。铝合金端，据铁合金目前铝市仅仅是刚需释放订单，部分中大型铝厂还在消耗前期库存，小型铝厂用量较为有限。出口市场，对于前期部分已经接单的订单，出口商并未集中释放，近期也基本是以观望为主。 多晶硅供给端，据SMM统计部分西北工厂有所复产，叠加部分工厂新增产能陆续投放。2月由于自然天数等原因环比减少，但3月排产则环比增加。库存角度，本周硅料厂家库存再次转为累库，预计下游的下一轮补库周期或在下周CPIA会议中，关注实际签单成交情况。 多晶硅需求端，硅片在自身库存去化至较低水平之后，几家龙头企业均具备提产动能，2-3月份硅片排产均有提升。虽然部分观点考虑到行业自律协议对硅片排产等的约束，预计3月硅片排产增加幅度偏缓。但目前硅片板块仍有现金利润，此亦会增加硅片排产提升的预期，并使得硅料3月步入去库阶段。市场情绪上，前期部分规格硅片价格如210R以及183N有所下降，盘面本周的下跌亦对此有所反应，但从3月来看，硅片排产或不及电池片排产，硅片去库将支撑硅片价格上涨，并可能传导至硅料价格上行。后续来看，考虑到新能源入市政策对2025年6月1日后的增量项目执行市场化交易的机制电价，此会使得未来光伏电站上网的电量与电价表现不确定，且电价大概率下降，并直接影响到装机项目的收益率，并利空装机。因此我们认为5月31日底可能会有“抢装潮”，并带来下半年需求的前置，此将会对上半年的多晶硅需求构成边际利好。进入下半年，一方面光伏电站项目收益率不固定，另一方面新能源入市对工商业电价将构成一定下降预期，此均会对多晶硅构成相应利空。 后市观点：工业硅供需弱势，盘面预计偏弱运行；多晶硅仍建议回调买，关注硅料实际成交价 工业硅板块，行业库存继续累库，供需表现更弱。供应侧，新疆工厂仍在继续复产，叠加本月亦有较多新增产能放量，供应端压力愈发显著。需求侧，有机硅计划降负荷挺价，情绪上利多但实际上利空需求，硅料环节考虑大体量在4-5月份复产，需求增量可能开始于3月份，短期需求并未起量。供需来看，2月供需过剩，3月虽硅料采购需求起色，但供应端增加更多，依旧供需过剩。因此，整体对工业硅仍维持逢高空配观点，高库存是压制盘面的最核心力量，后续盘面价格预计偏弱运行。 多晶硅板块，库存转为小幅累库。下游后续补库节点或在下周CPIA会议，建议关注现货成交情况。供给端，考虑多数工厂复产节点在4-5月份，因此一季度硅料排产尚难大幅起量；需求端，核心考虑新能源入市政策带来的“530”抢装，边际上带动上半年的终端消费需求，此将带来3-4月份多晶硅供需格局的去库。并且，伴随时间推移，我们预计市场将逐步转向仓单定价逻辑，即硅料厂出交割品的报价依旧维持在高位（如44.5-45元/千克），若盘面低于此报价，则会带来交割资源不足等问题，此可能在3月份将逐步兑现至盘面。后续来看，基于3月起需求回暖带来的硅料去库预期，我们仍维持回调做多思路。 单边：工业硅推荐空配；多晶硅建议回调做多。 跨期：推荐PS2506与PS2511跨期正套； 跨品种：“多PS空SI”套利策略继续持有； 套保：推荐上游工业硅厂卖出套保策略、硅片厂买入套保策略。 风险点：产业自律表现情况、光伏装机数据超预期、地产消费超预期好转等。 （正文） 1.行情数据 2.工业硅供给端——冶炼端、原料端 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，Wind，国泰君安期货研究 3