固收周报：把握1.85%区间上限的配置机会

2025年11月29日 ⚫本 周 债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 升 ， 收 益 率 曲 线 走 陡 分析师 本 周（11/24-11/28）债 市 收 益 率 整 体 上 行 ，主 要 受 公 募 费 率 新 规 正 式 落 地 预 期 博 弈 、市 场 风 险 偏 好 变 化 、促 进 消 费 政 策 措 施 相 关 情 况 、央 行 购 债 规 模 及LPR降 息 等 因 素 影响 。截 至11/28，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 变 化+2.65BP、+2.02BP、-0.17BP收 于2.19%、1.84%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 变 化+0.29BP、+2.37BP收 于34.4BP、44.0BP。本 周10Y收 益 率 整 体 上 行 ，背 后 对 应1）周 初 风 险偏 好 回 升 带 来 的 股 债 跷 跷 板 效 应 、2）公 募 费 率 新 规 预 期 定 价 引 发 债 基 赎 回 、3）LPR降息 预 期 等 。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫下 周债 市 展 望 ：关 注 即 将 召 开 的 重 要 会 议 及 机 构 年 末 会 否 抢 跑 基 本 面 来 看 ，生 产 指 标 表 现 回 落 、房 地 产 成 交 同 比 表 现 下 行 、物 价 板 块 表 现 有 所 分 化 。本 周 生 产 指 标 全 面 回 落 ；需 求 端 多 数 回 落 ，地 产 成 交 表 现 均 下 行 ；通 胀 板 块 物 价 指 数 本周 涨 跌 不 一 ， 主 要 是 生 活 资 料 价 格 全 面 回 落 供 给 方 面 ，11/24-11/30利 率 债 发 行 规 模 回 升 ， 本 周 发 行 国 债2522.1亿 元 、 发 行 地 方债3513.59亿 元 ， 同 业 存 单5594.5亿 元 ， 整 体 较 上 周 回 升2583.3亿 元 。 国 债 、 地 方债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化+652.1亿 元 、+1667亿 元 、+264.2亿 元 ；按 新 增 专项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到100.7%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2024年 同 期 平 均 为100.5%），新 增 专 项 债和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为102.3%、92.9%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为101.5%、95.5%），在 今 年5000亿 元 限 额 中 有2000亿 元 发 行 新 增专 项 债 ， 若 按4.6万 亿 元 额 度 计 算 ， 则 今 年 进 度 为97.7% 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 风险提示 资 金 面 来 看 ，11/24-11/28央 行 通 过7天 逆 回 购 净 回 笼1642亿 元 、MLF净 投 放1000亿 元 维 护 流 动 性 。 本 周 资 金 面 临 近 跨 月 均 衡 略 紧 ，DR001/DR007分 别 较11/21变 动-2BP、3BP至1.3%、1.52%。 同 业 存 单 方 面 ，3M、1Y存 单 分 别 变 动 约1BP、1BP至1.59%、1.65%，1Y-3M存 单 期 限 利 差 基 本 持 平 于6BP，6M-3M存 单 期 限 利 差 回 落1BP至3BP左 右 。 对 于 下 周 ， 临 近 月 底 央 行 通 过7天 逆 回 购 操 作 等 维 护 跨 月 流 动 性 意 图 仍明 确 ， 预 计 资 金 面 在 跨 月 后 大 概 率 波 动 回 正 维 持 均 衡 。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 ⚫债 市 策 略 ：债 市 或 震 荡 为 主 ， 把 握1.85%短 期 上 限 配 置 性 价 比 后 续 关 注 四 方 面 变 化 ：1）11月PMI的 触 底 回 升 情 况 、2）央 行 公 布11月 国 债 买 卖 情况 和 后 续 降 息 可 能 、3） 可 能 召 开 的 大 会 政 策 表 态 、4） 公 募 费 率 新 规 正 式 落 地 情 况 。 1）基 本 面 ：后 续 一 方 面 过 强 的 季 节 性 因 素 逐 步 消 退 将 减 轻 对 景 气 度 的 扰 动 ，另 一 方 面当 前 中 美 贸 易 磋 商 达 成 进 一 步 共 识 ，结 合 出 口 仍 有 韧 性 ，预 计 外 需 制 约 减 轻 短 期 也 将 对PMI回 升 起 到 一 定 支 撑 ， 因 此 预 计11月PMI整 体 景 气 度 或 阶 段 性 触 底 回 升 ； 2）货 币 政 策 ：10月 央 行 官 宣 重 启 国 债 买 卖 后 净 投 放200亿 元 ，操 作 风 格 整 体 审 慎 。考虑 到11月 整 体 流 动 性 到 期 压 力 相 对 偏 高 下 ，国 债 买 卖 进 一 步 承 担 流 动 性 投 放 功 能 的 必要 性 相 应 提 升 ，且 当 前 十 债 收 益 率 已 回 升 至1.85%附 近 ，接 近 央 行 框 定 上 限 ，给 央 行 买债 操 作 提 供 较 大 空 间 。此 外 本 周 大 行 暂 停 上 架 五 年 期 大 额 存 单 、管 控 负 债 成 本 也 给LPR等 调 降 提 供 空 间 ， 关 注 后 续 降 息 及 预 期 的 变 化 ； 3）12月 重 磅 会 议 ：关 注12月 的 两 次 重 磅 会 议 ，中 央 政 治 局 会 议 和 中 央 经 济 工 作 会 议 ，预 计 对 来 年 的 经 济 和 政 策 方 向 将 做 出 全 面 前 瞻 和 部 署 ， 预 计 宏 观 政 策 上 针 对 宽 货 币 和积 极 财 政 、 产 业 行 业 上 针 对 消 费 、 房 地 产 、 化 债 等 均 将 有 提 及 和 政 策 表 述 更 新 ； 4）公 募 费 率 正 式 落 地 可 能 ：近 两 个 月 市 场 针 对 新 规 落 地 预 期 存 在 反 复 博 弈 ，11月 也 出现 预 期 带 动 债 基 赎 回 的 边 际 行 为 ，公 募11月 利 率 债 整 体 转 为 净 减 持714亿 元 。后 续 若实 际 落 地 ，仍 可 能 影 响 理 财 等 可 能 出 现 赎 回 影 响 市 场 ，但 我 们 认 为 可 能 是 预 期 扰 动 短 期放 大 波 动 的 概 率 更 大，近 两 个 月 市 场 针 对 新 规 正 式 落 地 已 有 反 复 博 弈 和 定 价 ，若 新 规 未实 质 性 大 幅 超 出 预 期 ， 则 市 场 也 不 排 除 利 空 出 尽 的 可 能 。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ， 一 方 面 ，12月 资 金 面 在 央 行 呵 护 下 大 概 率 较 为 均 衡 ， 而 宽 货 币层 面 央 行 国 债 买 卖 操 作 和LPR降 息 都 有 空 间 和 条 件 ， 债 市 顺 风 条 件 仍 在 ； 另 一 方 面 ，公 募 费 用 新 规 正 式 落 地 在 即 ，不 排 除 正 式 落 地 后 再 次 扰 动 市 场 情 绪 出 现 短 期 负 反 馈 ，但市 场 已 多 次 预 期 定 价 后 实 质 性 大 幅 赎 回 扰 动 市 场 的 概 率 暂 时 有 限 ， 如 果 单 日 再 次 形 成2-4BP以 上 的 显 著 脉 冲 建 议 积 极 把 握 短 线 机 会 。 因 此 ， 整 体 来 看 债 市 多 空 要 素 交 织 ，预 计 年 底 震 荡 为 主 ，不 排 除 单 一 因 素 扰 动（ 如 大 会 政 策 影 响 、公 募 新 规 落 地 、机 构 年 末抢 跑 、 银 行 账 户 兑 现 浮 盈 等 ） 短 期 有 波 动 放 大 可 能 ， 目 前 十 债 回 升 至1.85%附 近 点 位配 置 价 值 再 度 显 现 ，尤 其 央 行 给 定1.75-1.85%区 间 或 使 得 债 市 上 有 顶 ，短 期 或 对 十 债收 益 率 继 续 上 行 有 所 约 束 ， 策 略 方 面 仍 建 议 把 握 当 前 配 置 性 价 比 较 高 的 关 键 位 置 。 目录Catalog 一、本周债市：利率震荡回升，收益率曲线走陡...........................................................................................3二、下周展望与策略...............................................................................................................................5（一）债市展望：关注即将召开的重要会议及机构年末会否抢跑........................................................................5（二）债市策略：债市或震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比................................................................10三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................12四、风险提示...................................................................................................................................12 一、本周债市：利率震荡回升，收益率曲线走陡 本 周 （11/24-11/28） 债 市 收 益 率 整 体 上 行 ， 主 要 受公 募 费 率 新 规 正 式 落 地预 期 博 弈、市 场 风险 偏 好 变 化、 促 进 消 费 政 策 措 施 相 关 情 况 、央 行 购 债 规 模 及LPR降 息等 因 素 影 响 。 截 至11/28，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 变 化+2.65BP、+2.02BP、-0.17BP收 于2.19%、1.84%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 变 化+0.29BP、+2.37BP收 于34.4BP、44.0BP。 本 周10Y收 益 率 整 体 上 行 ，背 后 对 应1）周 初风 险 偏 好 回 升 带 来 的 股 债 跷 跷 板 效 应、2）公 募 费 率 新 规 预期 定 价 引 发 债 基 赎 回 、3）LPR降 息 预 期 等。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资